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1 MOIS EN 10 IMAGES - Banque Syz & Co SA

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1 MOIS EN
10 IMAGES
Décembre 2015
Chaque mois, SYZ Wealth Managementpublie dans « 1 mois en 10 images »
un survol de l’activité économique
dans le monde. Une image valant parfois plus qu’un long discours, nous
choisissons 10 graphiques montrant
les données-clés qui ont marqué l’actualité économique et financière du
mois écoulé, avec un bref argumentaire
décodant leur signification.
Index
1. Croissance mondiale – Pas de soutien à attendre de la part
des dépenses publiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
2. Etats-Unis – nette divergence entre la croissance de l’emploi et des profits . . 2
3. Zone euro – La reprise cyclique a continué au 3éme trimestre. . . . . . . . . . . 2
4. Japon – Une croissance encore modeste mais sur la bonne voie. . . . . . . . . 3
5. Economies émergentes : Signes de stabilisation de l’activité
manufacturière. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
6. Obligations – Plongeon de la dette à haut rendement . . . . . . . . . . . . . . 4
Publication du team Recherche & Analyse
Auteurs :
Adrien Pichoud, Chef économiste
7. Pétrole – Proche des plus bas de 2008 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
8. Métaux précieux – L’or chute avant la réunion de la Réserve fédérale . . . . . 5
Wanda Mottu, Analyste senior
Maurice Harari, Analyste
SYZ Welath Management
Tel. +41 (0)58 799 10 00
info@syzgroup.com
9. Matières premières – Excédents courants des pays du golfe
tendent à disparaître . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
10. Marché actions : Sous-performance du marché britannique. . . . . . . . . . . 6
1. Croissance mondiale – Pas de soutien à attendre de la part des dépenses publiques
–– Depuis quatre ans, la croissance mondiale oscille autour de
3% par an, sans parvenir à accélérer de façon décisive ; et
les perspectives ne sont guère plus encourageantes pour
l’année prochaine. Ce rythme de croissance est insuffisant
pour combler les excès de capacité de production et le
niveau élevé du chômage en vigueur dans nombre d’économies, condition préalable au retour d’un cercle vertueux «
profits-investissement-emploi ».
–– Les causes de cette situation sont multiples mais il est un
aspect des politiques économiques qui frappe dans ce contexte : l’impact négatif, dans la plupart des grandes économies, des politiques budgétaires sur la croissance. Ce frein
à l’activité, alors qu’un soutien fiscal serait sans doute bienvenu, constitue le revers de la médaille de décennies de
déficits publics « structurels » qui ont conduit les niveaux
d’endettement des Etats à des niveaux trop élevés pour
disposer, aujourd’hui, de réelle marge de manœuvre.
–– Ainsi, aux Etats-Unis ou au Royaume-Uni, la politique fiscale a globalement eu un impact négatif sur la croissance
depuis 2011. En zone euro, après une sévère cure d’austérité, les politiques budgétaires ont désormais un impact
au mieux neutre tandis qu’au Japon, l’assouplissement
monétaire entamé en 2014 est contrebalancé par un net
resserrement budgétaire. Même dans le monde émergent,
l’heure est au contrôle des dépenses publiques, y compris
en Chine, où le gouvernement a récemment montré sa volonté de privilégier désormais les baisses de taux aux plans
de relance. Partout règne une situation de « dominance
monétaire » où la responsabilité d’atteindre les objectifs
de croissance et d’inflation est laissée entre les mains des
banques centrales.
Impact de la politique fiscale sur la croissance annuelle du PIB
3.0
2.0
CHI
JPN
1.0
UK
IND
EMU
US
0.0
-1.0
BRA
-2.0
-3.0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Source: IMF
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Décembre 2015
2. Etats-Unis – nette divergence entre la croissance de l’emploi et des profits
–– L’année 2015 aura été une année particulière pour l’économie américaine. Si la croissance du PIB sera proche de
celle enregistrée l’année précédente (+2,1% selon la Réserve fédérale contre +2,4% en 2014), les ingrédients de
cette croissance auront été largement modifiés.
Etats-Unis – Variation annuelle de l’emploi et des profits
des entreprises non-financières
–– Avec la chute des prix du pétrole et l’appréciation du
dollar (respectivement -47% et +12% en valeur moyenne
annuelle vs 2014), le secteur de l’Energie mais aussi les
entreprises industrielles exportatrices ont fortement
souffert en 2015. Ce qui s’est traduit par une perte de
vitesse sensible de l’activité industrielle (l’ISM manufacturier reculant en zone de contraction), mais aussi
des profits des entreprises. Ainsi, pour la première fois
depuis la récession de 2009, les profits des entreprises
non-financières américaines se sont contractés en 2015.
–– En revanche, la consommation des ménages s’est accélérée soutenue par la poursuite de la baisse du
chômage, de conditions de financement toujours très
favorables alimentant le crédit à la consommation, ainsi que par la baisse des prix de l’énergie. Le secteur
des services a ainsi affiché une forte croissance, l’ISM
non-manufacturier divergeant de son homologue manufacturier dans des proportions inédites jusqu’alors. Cette
divergence s’est aussi matérialisée dans le découplage
(moins inhabituel mais tout de même spectaculaire) de la
croissance de l’emploi et de celle des profits. La consommation et les services ont été, en 2015 peut-être plus
que jamais, les moteurs de l’économie américaine. Une
situation qui devrait se prolonger en 2016.
3. Zone euro – La reprise cyclique a continué au 3éme trimestre
–– Depuis la fin de l’année 2014, la zone euro a enfin renoué avec la croissance. La fin des cures d’austérité
budgétaire, la poursuite de l’assouplissement monétaire,
la baisse de l’euro ainsi que la chute des prix de l’énergie ont contribué à créer un environnement favorable à
l’activité.
Variation annuelle du PIB réel des 4 principales économies
de la zone euro
–– La publication des PIB nationaux du 3e trimestre 2015
a confirmé cette dynamique : toutes les grandes économies ont enregistré une croissance proche ou supérieure
à leur potentiel. L’Espagne conserve sa place d’économie la plus dynamique de l’Union monétaire, avec une
hausse de +0,8% de son PIB. L’Allemagne et la France
ont, quant à elles, affiché une hausse de +0,3% alors que
l’Italie (+0,2%) reste sur une dynamique modestement
positive. Le PIB de la zone euro est ainsi en hausse de
+1,6% sur un an à la fin du 3e trimestre.
–– Il semble toutefois difficile d’imaginer une accélération au-delà du rythme actuel pour 2016 : l’impact de la
baisse de l’euro et des prix du pétrole va progressivement se dissiper, les taux de chômage restent élevés
et le crédit, s’il progresse à nouveau, reste limité par
les exigences réglementaires imposées aux banques.
Une stabilisation de la croissance autour du niveau actuel (supérieur à la croissance potentielle de la zone
euro) paraît cependant réaliste, ce qui permettra de
réduire -progressivement- le déficit de croissance accumulé ces dernières années. Il faut parfois savoir se
contenter de peu.
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Décembre 2015
4. Japon – Une croissance encore modeste mais sur la bonne voie
–– Depuis 2008, l’économie japonaise oscille entre expansion et contraction. Le pays a enregistré quatre récessions sur la période (définies comme 2 trimestres
consécutifs de baisse du PIB) mais affiche tout de même
une progression moyenne annuelle de son PIB de +1,5%
depuis le printemps 2009, avec un PIB qui est revenu à
son pic de début 2008.
Japon - Variation annuelle du PIB réel et indice Tankan
d’activité des entreprises
–– Au 3e trimestre 2015, grâce à la consommation des
ménages, le PIB a finalement progressé de +0,3% (après
avoir initialement été estimé à -0,2%). Sur un an, le Japon
affiche une croissance de +1,6%. Si l’impact des politiques économiques mises en place par le gouvernement
Abe depuis 2013 a eu des effets contrastés sur les différents secteurs de l’économie, le bilan est, pour l’instant, globalement positif, même s’il n’est sans doute
pas encore à la hauteur des espoirs suscités. La dynamique est particulièrement encourageante du côté des entreprises, comme le montrent la nette embellie sur leurs
bénéfices ainsi que les diverses enquêtes d’activité (Tankan en particulier).
–– La baisse du yen (hausse de prix des produits importés) et le resserrement de la politique fiscale
(hausse de la TVA) ont pesé sur le pouvoir d’achat des
ménages. La sortie de la « trappe » déflationniste est
sans doute à ce prix et, en cas de succès, elle devrait
se traduire par une hausse des salaires permettant
aux ménages de participer au retour d’un environnement économique plus favorable dans l’Archipel.
5. Economies émergentes : Signes de stabilisation de l’activité manufacturière
–– Globalement, l’activité mondiale croit à un rythme
modéré. Les économies émergentes ne sont plus, comme
dans le passé récent, le principal moteur de croissance
même si certains pays profitent d’une tendance positive
ou se situent en territoire d’expansion (Russie et Inde).
Les derniers chiffres du mois de novembre montrent de
timides signes de stabilisation à des niveaux en deçà de
leur potentiel (sauf pour le Brésil qui continue de s’enfoncer dans la récession). Le dynamisme se trouve donc
en ce moment dans le camp des économies développées.
PMI manufacturier des économies émergentes
(Brésil, Russie, Inde et Chine)
–– D’une manière générale, les récentes faiblesses du secteur manufacturier proviennent de la chute des prix des
matières premières, d’une croissance molle dans la zone
émergente et du ralentissement du volume du commerce
mondial.
–– Le secteur des services quant à lui fait preuve, à l’instar
des économies développées, de plus de résilience, soutenu par une demande intérieure robuste, notamment
en Chine. Cela fait partie du processus de transition de
l’économie chinoise où l’importance relative du secteur
manufacturier va progressivement s’effacer en faveur du
secteur tertiaire.
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Décembre 2015
6. Obligations – Plongeon de la dette à haut rendement
–– L’indice BofAML US High Yield a enregistré une performance négative de -2,3% durant le mois de novembre,
marquant le cinquième mois sur six en territoire négatif.
La performance de l’indice HY sur l’année se situe aussi
dans le rouge à -2,1%.
Performance YTD de la dette à haut rendement
–– En comparaison, aux Etats-Unis, les actions (+0,3%), la
dette d’entreprises (-0,2%) et la dette gouvernementale
(-0,4%) ont toutes délivré des performances supérieures
à la dette à haut rendement.
–– D’un point de vue sectoriel, tous les secteurs ont terminé
le mois en territoire négatif avec en tête de liste l’Energie
(-4,0%), les Télécommunications (-3,8%) et les Matériaux
industriels (-3,2%).
–– Les deux facteurs qui ont le plus contribué à cette
chute pendant le mois sont la forte probabilité de la fin
de la politique monétaire de taux d’intérêts zéro aux
Etats-Unis et l’accélération de l’effondrement du prix
des matières premières (-13,2% pour le WTI sur le mois
et -6,7% pour les métaux industriels). De plus, les flux
sortants de cette classe d’actifs n’ont fait qu’empirer la
situation (USD – 2,4 mia en novembre et USD -3,5 mia
depuis le débit de l’année). Comme souvent, dans cette classe d’actifs, la fuite engendrée par la panique a
finalement causé autant de dégâts que le feu lui-même :
les portes de sortie (c’est-à-dire la liquidité) ne sont
jamais assez grandes quand on doit les emprunter.
7. Pétrole – Proche des plus bas de 2008
–– Comme anticipé lors de notre publication du mois de
septembre, le rebond du prix du pétrole aura été de
courte durée. Les cours du brut sont repartis à la baisse
au mois de novembre avec une chute des prix de 10%
pour le WTI comme pour le baril de Brent, soit une performance de -20% depuis le début de l’année.
Prix du pétrole : Brent & WTI
–– Sur le plan des fondamentaux, la situation n’a, pour le
moment, pas beaucoup évolué :l’offre reste surabondante. L’OPEC a jusqu’ici refusé d’ajuster les niveaux
de production malgré la demande insistante de certains
pays membres de soutenir les prix (Iran, Venezuela,
Equateur et Algérie). La politique de l’Arabie Saoudite,
le plus gros producteur de pétrole du cartel, est claire :
elle ne réduira pas la production et est prête à supporter
une baisse de prix supplémentaire afin de défendre ses
parts sur le marché pétrolier mondial (contre le pétrole
russe et américain notamment). Du côté de la demande,
le ralentissement économique des marchés émergents
et plus particulièrement de la Chine continuent de peser sur les cours, tout comme les niveaux élevés des réserves de pétrole partout dans le monde.
–– Dans le contexte actuel, il est difficile de dire quelle sera
la trajectoire des cours du pétrole dans les mois à venir.
La crainte de voir cette guerre des prix se maintenir en
2016 demeure bien présente sur les marchés.
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Décembre 2015
8. Métaux précieux – L’or chute avant la réunion de la Réserve fédérale
–– L’or n’a pas été épargné par la chute des matières
premières et les attentes d’un début de normalisation
de la politique monétaire. Il est ainsi retombé fin novembre à USD 1066, son plus bas niveau depuis 2009. Le
plongeon du métal jaune s’est ainsi accentué à partir de
mi-octobre suite aux déclarations de la Réserve fédérale
laissant entendre qu’elle pourrait remonter les taux dès
le mois de décembre.
Gold vs Dollar Index
–– Actif refuge par excellence, l’or pâtit de l’imminente
remontée des taux aux Etats-Unis ainsi que d’un environnement de (très) faible inflation. Comme toutes les
matières premières, le métal jaune tend à se déprécier
lorsque le dollar se renforce et vice versa. Le marché
ayant commencé, au début de l’année, à tabler sur une
prochaine hausse des taux d’intérêt américains, le billet
vert s’est fortement apprécié cette année contre la plupart des monnaies (Dollar Index +11%) tandis que l’or a
perdu 10% de sa valeur sur la même période. Actif privilégié en cas de crise économique, de perte de confiance
dans le système monétaire mais aussi en cas de craintes
de pressions inflationnistes, l’or a perdu de son attractivité pour certains investisseurs.
–– Pourtant, bien que le contexte actuel ne soit pas favorable au métal jaune, il est un peu tôt pour définitivement
lui tourner le dos. L’environnement économique s’est
certes amélioré depuis l’éclatement de la crise de 2008,
mais les incertitudes autour de la croissance chinoise et
son impact sur l’économie globale reste un des facteurs
susceptible d’engendrer une fuite sur les valeurs refuges
telles que l’or.
9. Matières premières – Excédents courants des pays du golfe tendent à disparaître
–– De 2011 à fin 2013, le prix de l’énergie a évolué dans
une bande relativement large. Depuis l’année passée, cette tendance est partie à la baisse pour voir finalement
les prix s’effondrer en-dessous de USD 40.
Arabie Saoudite : budget / PIB et solde courant / PIB (%) vs. prix du
pétrole
–– Dans un contexte d’offre surabondante (niveaux de
stock élevés, production stable), la volonté des pays du
Golfe d’affaiblir (voir d’évincer) les plus petits producteurs et ceux produisant du pétrole de schiste a fortement pesé sur les prix. Ce déséquilibre entre l’offre et
la demande devrait s’accentuer avec le retour probable
de l’Iran sur le marché international dans le courant de
l’année prochaine.
–– Même lorsque le prix du pétrole oscillait autour des USD
100, cela ne suffisait plus pour équilibrer le budget d’un
pays comme l’Arabie Saoudite qui dépend essentiellement de la manne pétrolière… et pourtant ces coûts
d’extraction sont parmi les plus faibles au monde. Le
budget saoudien a commencé à se détériorer en 2012
pour passer d’un large excédent (au-dessus de +10%
sur PIB) à un déficit important (en-dessous de -10% sur
PIB). Ainsi, pour la première fois depuis 2007, l’Arabie
Saoudite s’est financée cette année, sur le marché de
la dette où elle a levé l’équivalent de USD 25 mia pour
combler en partie son déficit…. Comme les performances passées ne préjugent pas des performances futures,
cette nouvelle trajectoire budgétaire a de quoi inquiéter.
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1 MOIS EN 10 IMAGES
Décembre 2015
10. Marché actions : Sous-performance du marché britannique
–– La performance depuis le début de l’année de l’indice
actions britanniques (-3,2%) se situe en territoire négatif,
de pair avec les actions émergentes (-6,8%). Il sous-performe ainsi les actions mondiales (+2,5%) et européennes
(+12,5%).
Performances YTD du FTSE 100, MSCI EM et MSCI Monde
–– Une grande partie de cette sous-performance provient de
l’effondrement des prix des matières premières. En effet,
avec 12,8% de sociétés pétrolières et 4,5% évoluant dans
les matériaux industriels, ces valeurs sont largement surreprésentées dans l’indice anglais par rapport à l’indice
européen (respectivement 5,1% et 1,7%). La pondération
cumulée de ces deux secteurs dépasse largement celle
des banques au sein du FTSE 100. En outre, l’exposition
des entreprises britanniques aux Marchés émergents en
termes de capitalisation boursière atteint environ 40%.
Enfin, l’effet devise n’a pas non plus aidé les sociétés
exportatrices anglaises qui ont souffert de l’appréciation
du GBP face à l’EUR (+10,6% YTD).
–– En conséquence, des titres comme Anglo American, BHP
Billiton, Glencore ou Rio Tinto ont respectivement perdu au mois de novembre : -25,2% (YTD -66,0%), -23,4%
(-38,5%), -14,0% (-67,5%), -6,4% (-26,4%).
–– Par ailleurs, la sous-performance de cet indice n’est
probablement pas terminée. Les investisseurs pourraient
continuer de sanctionner les actions anglaises qui offrent des valorisation élevées aux vues des risques toujours présents : référendum sur un possible « Brexit »,
mesures monétaires de moins en moins accommodantes
et déficit du compte courant digne d’un pays émergent.
6
Le présent document a été publié par le Groupe SYZ (ci-après dénommé «SYZ»). Il n’est pas destiné à être distribué ou utilisé par des personnes physiques ou
morales ressortissantes ou résidentes d’un Etat, d’un pays ou d’une juridiction dans lesquels les lois et réglementations en vigueur interdisent sa distribution,
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document revêt un caractère purement informatif et ne doit pas être interprété comme une sollicitation ou une offre d’achat ou de vente d’instrument financier
quel qu’il soit, ou comme un document contractuel. Les informations qu’il contient ne constituent pas un avis juridique, fiscal ou comptable et peuvent ne pas
convenir à tous les investisseurs. Les valorisations de marché, les conditions et les calculs contenus dans le présent document sont des estimations et sont
susceptibles de changer sans préavis. Les informations fournies sont réputées fiables. Toutefois, le Groupe SYZ ne garantit pas l’exhaustivité ou l’exactitude de
ces données. Les performances passées ne sont pas un indicateur des résultats futurs.
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