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L’inflation est-­‐elle encore un objectif de politique monétaire ? Eléments de correction -­‐ N.Danglade ECE 2 Camille Vernet 1. La lutte contre l’inflation : l’objectif central des politiques monétaires depuis le début des années 1980 1.1 La victoire du monétarisme et la redéfinition de la politique monétaire au début des années 1980 Rappel situation stagflation Explication néo-­‐quantitativiste de M.Friedman « l’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire », donc lutte contre inflation passe par contrôle de l’évolution de la masse monétaire et par le contrôle des anticipations d’inflation ; explication monétariste de la stagflation : erreur de mesure du nairu (= l’objectif de chômage est inférieur au taux naturel). Par ailleurs, Friedman insiste sur l’idée que sans renouvellement des politiques monétaires l’inflation ne progresserait pas. C’est donc bien l’Etat (la Banque centrale) qui « fabrique » de l’inflation en multipliant les politiques monétaires pour relancer l’économie et faire baisser le taux de chômage. Pourquoi les autorités monétaires se trompent-­‐elles systématiquement ? C’est qu’elles ne comprennent pas que le taux de chômage naturel dans les PDEM est en train de monter, il augmente progressivement. Ce qui veut dire qu’il y a hausse du chômage structurel, or les autorités monétaires confondent cette hausse structurelle avec un chômage conjoncturelle qu’elles pensent pouvoir réduire avec du stop and go. Les politiques monétaristes conduisent à redéfinir l’objectif des politiques monétaires = fin de l’arbitrage inflation/chômage – application règle de Tinbergen. Par ailleurs, le passage à une cible d’inflation conduit les banques centrales à rechercher une crédibilité : pour lutter contre l’inflation, cela ne peut fonctionner que si les AE anticipent une inflation faible (anticipent l’inflation qui est visée par la BC). Conséquence : mise en œuvre de la crédibilité des Banques centrales par des politiques restrictives et l’indépendance de la BC. Illustration : P.Volcker aux Etats-­‐Unis au début des années 1980 / désinflation compétitive en France à partir de 1983 / indépendance de la BCE. 1.2 Les années 1990 ouvrent une période d’inflation durablement faible : la Grande Modération La faiblesse de l’inflation qui apparaît avec les années 1990, et que les économistes vont appelés la « Grande modération », marque une rupture avec les décennies antérieures. Pour la première depuis la seconde guerre mondiale, l’inflation est stable, elle n’augmente plus tout en restant faible. Les objectifs de cible d’inflation sont atteints. Pour expliquer ce résultat deux types d’explications sont avancées. Certains considèrent que c’est l’amélioration de la qualité des politiques monétaires qui conduit à ce résultat. Les réformes entreprises depuis les années 1980 ont renforcé la crédibilité des banques centrales, celles-­‐ci sont davantage en mesure de contrôler les anticipations d’inflation des AE et d’éviter tout dérapage des prix. D’autres considèrent que c’est plutôt le contexte macroéconomique qui a poussé à la modération des prix : la mondialisation, les transformations des marchés du travail, l’impact des NTIC, le vieillissement démographique, l’abondance de liquidité mondiale en provenance du Sud … 1 Cette capacité à maîtriser l’évolution du NGP en empêchant les dérapages inflationnistes, en stabilisant les anticipations d’inflation permet aux banques centrales d’avoir plus de latitude pour intervenir sur le niveau d’activité. Elles combinent alors une politique de cible d’inflation et de réduction de l’écart de production afin de réduire la part conjoncturelle du taux de chômage, comme l’a montré ultérieurement la mesure du taux d’intérêt par la formule de Taylor. La maîtrise de l’inflation (à un taux proche de 2%) est un objectif explicite de certaines banques centrales (Bank of England), pour d’autres, comme la BCE, la banque centrale doit soutenir l’activité économique, mais elle ne peut le faire que si elle respecte une condition : une inflation faible et stable. Enfin, pour la Fed, la banque centrale doit à la fois soutenir l’activité et contrôler l’inflation, sans pour autant qu’une cible d’inflation explicite soit communiquée. Pourtant, depuis la fin des années 2000, le contexte monétaire a changé, et la question de la maîtrise de l’évolution du niveau général des prix est passée progressivement de la question de l’inflation à celle de la déflation. Par ailleurs, face à l’essor des cycles financiers, la question se pose de plus en plus sur la nécessité de faire évoluer la politique monétaire vers un contrôle de l’évolution du prix des actifs. Nous verrons donc dans une seconde partie que l’objectif de maîtrise de l’inflation n’est plus l’unique objectif des politiques monétaires contemporaines. 2. De nouveaux enjeux pour les politiques monétaires 2.1 La politique monétaire face à la crise : la lutte contre la déflation devient une priorité Contexte de la fin des années 2000 : crise des subprimes + crise des dettes souveraines. Double choc de demande négatif qui affaisse la demande et fait pression sur les prix. En 2009, tous les PDEM connaissent une baisse du NGP, en 2012 cette baisse se renouvelle dans la zone euro. Si on distingue inflation et inflation sous-­‐jacente, on constate que la déflation provient de la chute du prix des matières premières mais que néanmoins l’inflation sous-­‐jacente est inférieure à 1% par an. Les principaux PDEM font donc face à un danger de déflation. Comment ont-­‐ils réagi face à spectre de la déflation ? Commençons par préciser tout d’abord que cette déflation n’est pas ce que l’on pourrait appeler une « bonne » déflation, elle ne résulte pas après 2008 d’un nouveau cycle d’innovations (choc d’offre positif). Cette déflation est une « mauvaise » déflation car elle conduit l’économie qui est en récession vers la dépression et l’inflation faible vers la déflation. Cette « mauvaise » déflation risque donc de devenir une « affreuse » déflation selon la typologie que l’on retrouve dans l’ouvrage de P.d’Arvisenet « Les politiques monétaires dans la tempête » (2014). Suite au choc de 2008, la politique monétaire a cherché à relancer la demande en stimulant le crédit bancaire en utilisant l’instrument du taux d’intérêt. Les banques centrales ont mené des politiques de taux zéro. Ces politiques accommodantes se sont révélées cependant inefficaces pour faire repartir la demande. C’est la situation de trappe à liquidité que Keynes avait déjà décrite durant les années 1930. C’est pourquoi les banquiers centraux ont changé de stratégies, et comme la rappelé B.Bernanke en 2009, les politiques monétaires hortodoxes marchent très bien en temps normal, pas en temps de crise. Les banques centrales ont donc commencé à mener des politiques dites non conventionnelles. On en distingue de trois types : tout d’abord, en annonçant un maintien long et durable de taux zéro les banquiers centraux espèrent produire des 2 anticipations d’inflation qui vont faire augmenter les taux d’intérêt de long terme, poussant les agents à consommer davantage dans le présent et donc à stimuler activité et inflation. Ce faisant, dans le cadre des politiques d’openmarket, les banques centrales prennent en pension des titres sur des durées beaucoup plus longues (jusqu’aà 3 ans) que traditionnellement (24h). ensuite, la seconde politique non conventionnelle consiste à augmenter le bilan de la banque centrale en stimulant la création de monnaie centrale par l’achat d’actifs directement auprès des agents économiques, c’est ce que l’on appelle le quantitative easing. Enfin, ce QE peut s’accompagner d’une transformation de la structure du bilan de la BC, celle-­‐ci pouvant acheter des titres qu’elles n’achetaient pas auparavant. Les deux dernières formes de politique non conventionnelle ont pour objectif de stimuler la création de crédit par les banques. Ces politiques non conventionnelles s’inspirent de l’expérience japonaise. En effet, le Japon connaît depuis la fin des années 1990 des périodes d’inflation très basse, voire de déflation et un recul de l’activité. Un cercle vicieux choc d’offre négatif/choc de demande négatif se met en place : la baisse des marges des entreprises conduisent celle-­‐ci à comprimer leurs coûts dont les salaires, ce qui comprime la demande et se traduit sur les marges, … Les bilans des BC ont été multipliés par quatre et demi pour la Fed ou par deux pour la BCE en l’espace de 5 ans. Nous pourrions, enfin, pour terminer cette partie rappeler que la mise en œuvre de cette hétérodoxie monétaire soulèvent aussi des interrogations quand la durabilité de ce type de politique : la faiblesse des taux a des effets pervers (à développer : surproduction, entreprises zombies, …). Il est donc nécessaire de penser la sortie de ce type de politique. Or, les BC font face à un dilemme : soit elles quittent ces politiques le plus tôt possible mais au risque de voir une activité très faible se retourner une nouvelle fois en poussant l’économie dans la déflation, soit elles quittent ces politiques trop tard et les effets pervers qui leur sont associés auront un impact négatif sur la croissance économique. Les objectifs des BC ont donc quitté le domaine du contrôle de l’inflation pour au contraire celui de la déflation dans une situation de trappe à la liquidité. 2.2 La stabilité financière : un nouvel objectif de la politique monétaire L’étude des cycles économiques montre que les PDEM sont de plus en plus affectés depuis les années 1980 par la succession de cycles financiers. Avec la globalisation financière, le décloisonnement des marchés, l’internationalisation des acteurs financiers, ces cycles financiers sont de plus en plus synchronisés entre les pays. Ainsi les retournements de 1993 se propagent-­‐ils des Etats-­‐Unis en Europe, idem en 2001 ou en 2007. P.Artus montre ainsi que finalement si les banques centrales ont su contrôler l’inflation depuis 30 ans, elles n’ont pas su éviter les crises financiers et, donc, le mauvais fonctionnement des systèmes financiers. Si elles ont su contrôler l’évolution du niveau général des prix des biens et services (qui sert à mesurer l’inflation), elles n’ont pas su contrôler l’évolution du niveau général des prix des actifs. Ainsi les bulles se sont succédées les unes après les autres entraînant hausse de l’activité puis récession. Pour Artus, il faut dorénavant poser la question d’une transformation des objectifs de la banque centrale et associer à l’objectif d’inflation et un objectif de contrôle du prix des actifs. Cela signifie donc que la BC deviendrait un superviseur des prix dans le système financier. Cette évolution des objectifs pose la question des outils que les BC utilisent ; or, si aujourd’hui elles savent utiliser des instruments pour stimuler la création 3 monétaire ou la freiner, elles savent moins freiner l’emballement des prix sur les marchés financiers, casser les bulles. On peut se demander si la réalisation de ces deux objectifs conjointement (maîtrise du NGP + stabilité du système financier) est possible. On a pensé pendant longtemps que créer beaucoup de monnaie pour stabiliser le système financier en situation de crise comme en 2008 pourrait se payer par une inflation forte. Or, on constate que les QE successifs n’ont pas conduit à cette situation où la stabilité financière a été rétablie en sacrifiant la stabilité des prix. en ce sens stabilité des prix et stabilité du système financier sont compatibles. Pourtant, si on regarde maintenant autrement l’objectif de maîtrise du NGP et que l’on remplace l’objectif de maîtrise de l’inflation par celui de lutte contre la déflation, la conclusion pose davantage problème. En effet, les politiques de money rain ultra-­‐
accomodantes ont consisté à injecter beaucoup de liquidité pour créer de l’inflation. Mais où est passée cette liquidité puisque nous savons que l’impact sur la demande a été modeste ? On constate que cette liquidité a alimenté le système financier et que de nouvelles bulles sur des actifs sont apparus, ce qui veut dire, en d’autres termes, que de nouveaux cycles financiers se mettent en place. Conclusion : lutter contre la déflation peut conduire à faire apparaître de nouveaux cycles financiers et donc une nouvelle instabilité financière. La maîtrise du niveau général des prix en empêchant la déflation remet donc en cause la stabilité du système financier. Ce qui est un argument pour pousser à sortir le plus vite possible de ce type de politique monétaire non conventionnelle. **************** 4 
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