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8 mars 2016 - CPR Asset Management

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INFO
DU
MOIS
VENEZUELA
Hausse de 6000%
du prix de l’essence
NOS
CONVICTIONS
BULLETIN MENSUEL – MARS 2016
SAGESSE ROMAINE ET MARCHÉS FINANCIERS
« Il est doux, quand sur le grand océan les vents troublent les flots, de
regarder de la terre la grande peine d’autrui » : ainsi s’exprimait Lucrèce,
il y a un peu plus de deux mille ans (José Artur, plus récemment, résumait
cela plus sommairement en « Qu’il est doux de ne rien faire quand tout
s’agite autour de vous », mais c’est un autre sujet).
On est un peu tenté d’appliquer cette maxime aux économistes, et
peut-être, qui sait, aux banquiers centraux, observant les tumultes
financiers récents dans la tranquillité, qu’on imagine pourtant relative,
de leurs bureaux. Non qu’ils doivent s’en désintéresser, mais parce qu’il
leur semble, peut-être à tort, être sur la terre ferme face aux éléments
déchaînés.
Qu’observe-t-on, en effet ? Le prix du pétrole baisse. C’est une bonne
nouvelle pour les pays consommateurs : les ménages américains, par
exemple, économisent 150 milliards de dollars par an, qu’ils ont pour
partie consommé autrement, pour partie épargné. Mais non : les bourses
s’en inquiètent, au point que la corrélation entre prix du baril et cours
des actions, usuellement très faible ou négative, est devenue fortement
positive. On ne voit aucun signe concret de récession aux Etats-Unis :
malgré le repli, inévitable compte tenu des prix, de l’activité pétrolière,
le marché de l’emploi est solide et la consommation se tient bien. Mais la
probabilité de récession calculée par la Réserve fédérale de Saint Louis
a été multipliée par 25 ! C’est vrai : cette probabilité atteint désormais le
niveau de 4,06 % …
Et pendant ce temps, on attend de voir selon quelles modalités la BCE
va accroître encore le caractère accommodant de sa politique, ce
qu’elle a annoncé puisque les mesures précédentes ont fonctionné.
Entendons-nous : on se fait ici l’avocat du diable, et il ne s’agit pas de
nier le resserrement des conditions financières, ni les risques associés
à la situation chinoise, ni l’effet sur les pays exportateurs de matières
premières de la chute des cours. Bien sûr, la reprise américaine a déjà été
plus longue que la moyenne, et un jour viendra la récession (on espère que
ce sera une récession cyclique « normale » et non une crise…).
Mais enfin les discours alarmistes, quelquefois même apocalyptiques,
qu’on a entendus parfois ne semblent vraiment pas appropriés, même si,
on le dit, il ne faut jamais affirmer que les marchés se trompent. On ne le
fera donc pas, mais on n’ira pas non plus jusqu’à penser qu’ils ont toujours
raison.
Pour plus d’information, contactez :
client.servicing@cpr-am.fr
@CPR_AM
www.cpr-am.fr |
INNOVER
POUR LA
PERFORMANCE
NIVEAUX D’EXPOSITION en %
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DANS CE NUMÉRO
MARCHÉ DES ACTIONS THÉMATIQUES MONDE
RECHERCHE CROISSANCE DÉSESPÉRÉMENT
Estelle Ménard
Responsable adjointe Gestion Actions Thématiques
Monde, SFAF
MARCHÉ DU CRÉDIT
CPR CREDIXX ACTIVE US HY
Julien Daire
Directeur de la Gestion Taux et Crédit
Jean-Thomas Heissat
Spécialiste produits, CIIA
CONJONCTURE MACROÉCONOMIQUE
LA CHINE DE NOUVEAU SOUS LE FEU DES
PROJECTEURS
Laetitia Baldeschi
Co-responsable des Études et de la Stratégie
PROCHAIN RENDEZ-VOUS
DÉJEUNER CONFÉRENCE
24
MARS ACTIONS THÉMATIQUES
2016 «Silver Economie» &
opportunités d’investissement
Document d’information destiné aux investisseurs professionnels au sens de la directive MIF. Les commentaires et analyses expriment la stratégie globale de CPR AM sur les marchés
et leur évolution, en fonction des informations connues à ce jour. Son application est adaptée à chaque portefeuille afin d’optimiser les contraintes de gestion qui lui sont spécifiques.
Du fait de leur simplification, les informations données dans ce document sont inévitablement partielles ou incomplètes et ne peuvent dès lors avoir une valeur contractuelle. Ces
informations
ne constituent ni une offre d’achat ou de vente de titres, ni un conseil en investissement et sont susceptibles de modifications sans avis préalable. CPR AM décline toute
RETURN
ON
responsabilité
en cas de pertes directes ou indirectes causées par l’utilisation des informations fournies dans ce document. Cette publication ne peut être reproduite, en totalité ou en
INNOVATION
partie,
ou communiquée à des tiers sans l’autorisation préalable de CPR AM.
LES MARCHÉS
FINANCIERS DE TAUX
actifs
BULLETIN MENSUEL – MARS 2016
INDICATEURS CLÉS
TAUX ÉTATS-UNIS
LE BUDGET PORTUGAIS SOUS SURVEILLANCE
Février a été marqué par un écartement violent des dettes
périphériques. Le Portugal a concentré l’attention en
raison d’une situation politique incertaine exacerbée par
des inquiétudes sur les finances publiques.
Le déclencheur est venu du projet de budget 2016 élaboré
par le nouveau gouvernement de gauche, pour lequel la
Commission européenne a émis quelques réserves. Cette
réaction a alimenté la crainte d’une dégradation de la
notation de la dette dans la catégorie haut rendement
par DBRS, dégradation qui pourrait menacer l’éligibilité
des titres portugais au programme d’achat de la BCE. Ces
évènements font suite à la décision surprise de la Banque
du Portugal d’imposer aux créanciers de Novo Banco une
diminution du montant de leurs créances, décision qui
aurait conduit certains d’entre eux à alléger leurs positions
sur le pays. Dans ce contexte, le taux 10 ans portugais
s’est envolé à 4,06% (+110 points de base) en milieu de
mois avant de revenir à 2,93% fin février après une série
d’éléments rassurants et des niveaux de valorisation
devenus attractifs. En effet, le Parlement a voté à la fin du
mois un nouveau budget agrémenté de mesures de rigueur
supplémentaires plus réalistes. De plus, l’État a racheté
plus d’1 milliard d’euros de dette courte, allégeant quelque
peu la pression sur les remboursements qu’il va devoir
effectuer et rassurant ainsi sur ses capacités financières
et le niveau suffisant de trésorerie du pays.
L’épisode portugais vient rappeler la fragilité des pays
périphériques. Nous portons à cet égard une attention
toute particulière à l’Espagne, qui n’a pu former de coalition
depuis les élections de décembre et pour laquelle la CE
attend de nouveaux efforts après le probable dépassement
de l’objectif de déficit 2015 qui sera publié en mars
prochain.
QUELLE ACTION DE LA FED
Les prix de détail hors alimentation et énergie ont
enregistré leur plus forte progression depuis plus de
4 ans. Des tensions inflationnistes quoique légères
commencent à faire leur apparition grâce notamment
à l’accélération de la croissance des revenus. Pour
autant la Fed a noté des pronostics d’inflation en
baisse. Le comité a par ailleurs déclaré suivre avec
attention les évolutions économiques et financières
internationales et leurs éventuelles implications sur
l’économie américaine. La décision du 17 mars prochain
sur la poursuite ou non du relèvement des taux sera
déterminante. Sur la période le taux 10 ans cède 19 bps
à 1,73 %.
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TAUX
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TAUX EURO
DANS L’ATTENTE DU GESTE DE LA BCE
Mario Draghi a réitéré devant le Parlement européen sa
disponibilité à assouplir à nouveau la politique monétaire
tout en soulignant une nouvelle fois la nécessité absolue
d’une contribution de tous (États, entreprises) pour
rendre la zone euro plus résistante. On parle de plus en
plus d’une modification de la clé de répartition dans les
achats de dettes gouvernementales (en fonction des
dettes et non du capital du pays dans la BCE) et d’une
nouvelle du baisse des taux de dépôt. Sur le mois, le 10
ans allemand cède de nouveau 21 bps à 0,107 %. Les
taux périphériques italien et espagnol finissent le mois
inchangés à 1,42 % et 1,53 % respectivement.
105%
TAUX
EURO
Source : Bloomberg
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actifs
LES MARCHÉS
FINANCIERS D’ACTIONS
BULLETIN MENSUEL – MARS 2016
ANALYSE À SUIVRE
LA RÉSILIENCE DES MID CAPS DANS LA ZONE EURO
Les petites et moyennes capitalisations de la zone euro
nous avaient habitués à des débuts d’année « en fanfare ».
Malheureusement tel ne fut pas le cas en 2016, les midcaps
expérimentant une performance absolue presque aussi
négative que les grandes capitalisations.
Les midcaps ont entamé l’année 2016 avec des multiples
légèrement supérieurs à leurs moyennes historiques, ce
qui n’était pas anormal dans notre contexte de taux bas,
mais qui laissaient un peu moins de perspectives de hausse.
Nos rencontres avec les sociétés durant le mois de janvier
nous ont permis de constater de la part des dirigeants
d’entreprise :
•
de la prudence sur l’environnement économique, en
particulier sur les BRIC, alors que dans le même temps
les Etats-Unis suscitent encore des commentaires
positifs et que l’Europe a touché son point bas
d’activité,
•
une ambition plus limitée en matière de M&A, beaucoup
d’opérations ayant déjà été faites depuis 2 ans,
•
une absence d’anticipation d’inflation limitant le
« pricing power » pour certaines industries.
Le marché a donc abordé 2016 avec un pessimisme qui
nous semble exagéré. Du point de vue des publications
2015, environ 65% des résultats sont en ligne, 25% sont
supérieurs aux attentes et 10% sont inférieurs. De plus,
dans 60% des cas la marge opérationnelle courante s’est
avérée supérieure aux attentes. Enfin, concernant les
révisions des résultats 2016, 28% sont révisés à la hausse,
45% restent inchangés, 25% sont révisés à la baisse.
CROISSANCE RELATIVE DES BÉNÉFICES
ENTRE LE CAC MID 60 ET LE MSCI EMU
(croissance des bénéfices CAC Mid60 divisé
par la croissance des bénéfices du MSCI EMU)
ACTIONS ÉTATS-UNIS
PAS DE SIGNE DE RÉCESSION POUR LE MOMENT
La publication des statistiques économiques outreAtlantique a été plutôt positive en fin de mois avec une
croissance du PIB du quatrième trimestre révisée à la
hausse grâce à une contribution des importations et des
stocks qui a moins pesé. Pour autant ce chiffre confirme
le ralentissement de fin d’année même si les dépenses de
consommation et les revenus des ménages repartent de
l’avant au mois de janvier. Si l ‘industrie américaine semble
fragilisée, la construction et les services devraient pour
le moment encore constituer un soutien à la croissance.
Sur le mois, le S&P ne cède finalement que 0,64 %.
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ACTIONS EURO
TOUJOURS AUTANT D’INCERTITUDES
La croissance de la zone euro n’est pas remise en
question à l’heure actuelle : des facteurs solides sont
toujours au rendez-vous ce mois-ci (prix du pétrole bas,
euro faible, possible baisse des taux de la BCE en mars).
Cependant, les inquiétudes autour d’une hausse de l’euro
et les tensions géopolitiques (crise des migrants, sortie
éventuelle du Royaume-Uni de l’Union européenne,
instabilité politique, conflit en Syrie…) inquiètent les
investisseurs. Sur la période l’Eurostoxx cède -3,21 %
notamment en raison de la faiblesse du secteur financier.
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ACTIONS ASIE
AU JAPON, L’ÉCONOMIE EST MALMENÉE
La Banque du Japon a annoncé, pour la première fois
au Japon, des taux d’intérêt négatifs pour normaliser
la situation monétaire et orienter les réserves
excédentaires des banques vers le financement des
entreprises et des ménages. En effet la demande
intérieure montre des signes inquiétants de faiblesse.
En Chine, les déclarations du président de la banque
centrale sur la volonté de Pékin de ne pas procéder à
des dévaluations compétitives ont calmé et rassuré les
investisseurs. Sur le mois le Topix cède -3.21% fragilisé
par l’appréciation marquée du yen alors que le MSCI AC
Asie-Pacifique ex Japon cède -0.77%.
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ACTIONS
ASIE
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LES SCÉNARIOS
FINANCIERS
actifs
BULLETIN MENSUEL – MARS 2016
LES SCÉNARIOS FINANCIERS À 3 MOIS AU 22.02.2016
SCÉNARIO CENTRAL : LA CROISSANCE MONDIALE SE STABILISE À 3%
PROBA
SCÉNARIO
CENTRAL
Aux États-Unis, l’amélioration de l’emploi se poursuit, les perspectives de retour de l’inflation vers 2 % se
confi rment, ouvrant la porte à un relèvement de taux ; la croissance en zone euro se stabilise. Maintien aux ÉtatsUnis (0,50 %), au Japon (0,07 %), mais baisse du taux de dépôt de la BCE (de -0,30 % à -0,40 %). Remontée des
taux longs aux États-Unis (2,00 %) et en zone euro (0,40 %). Stabilité au Japon (0%). Hausse des bourses : 5 % aux
États-Unis, 7,5 % au Japon et en zone euro et en Amérique latine et 10 % en Asie émergente. Très légère baisse
de l’euro à 1,09. Baisse de la volatilité vers 25.
50%
SCÉNARIO ALTERNATIF 1 : DÉGRADATION MARQUÉE DE LA CROISSANCE MONDIALE ET LE DOUTE SUR
L’EFFICACITÉ DES POLITIQUES MONÉTAIRES S’AMPLIFIE
SCÉNARIO
La baisse du prix des matières premières entraine d’une part une crise dans les pays émergents, d’autre part
une hausse des spreads de crédit déjà fragilisés par l’assèchement de la liquidité. En zone euro, le taux de dépôt
devrait passer de -0,30% à -0,40 %. Maintien aux Etats-Unis (0,25%), au Japon (0,07%) et en zone euro (0,05%
pour le refi nancement principal). Baisse des taux longs aux Etats-Unis (1,65%), au Japon (0,15%) et en zone euro
(0,30%). Baisse des actions avec -7,5% aux Etats-Unis, -10% en zone euro, -12,5% au Japon et en Asie et -15% en
Amérique du Sud. La parité EUR-USD remonte à 1,12. Hausse de la volatilité vers 35.
ALTERNATIF 1
40%
SCÉNARIO
SCÉNARIO ALTERNATIF 2 : LEVÉE DES DOUTES SUR LA CROISSANCE CHINOISE, FORT REBOND DES
MATIÈRES PREMIÈRES
ALTERNATIF 2
10 %
Fin de la correction sur les matières premières, les craintes sur la croissance chinoise s’estompent. Remontée des
taux directeurs aux Etats-Unis (0,75%), maintien au Japon (0,07%) et en zone euro (0,05% pour le refi nancement
principal), mais baisse de -0,30 % à -0,40 % du taux de dépôt de la BCE. Remontée des taux longs aux Etats-Unis
(2,50%), au Japon (0.30%) et en zone euro (0,75%). Très forte hausse des actions : 17.5% aux Etats-Unis, 25% au
Japon, en zone euro et dans les pays émergents asiatiques. Baisse de l’euro à 1,06. La volatilité rebaisse vers 20.
PERFORMANCES AU 22.02.2016
RAPPEL FIN DÉCEMBRE 2015
1 › 60%
2 › 40%
PRÉVISIONS en %
LES PERFORMANCES PASSÉES NE PRÉJUGENT PAS DES PERFORMANCES FUTURES.
SCENARIO 1
50 % de proba.
SCENARIO 2
40 % de proba.
SCENARIO 3
10 % de proba.
Depuis le
31.12.15
sur 1 an
sur 5 ans
Niveau au
22.02.2016
États-Unis
0,07 %
4,79 %
-1,94 %
1,51 %
-4,82 %
0,30 %
5,37 %
-6,93 %
-3,00 %
-7,81%
1,32 %
33,30 %
22,83 %
-19,32 %
47,90 %
0,50 %
1,77 %
646
1,10
1 946
Taux directeur
Taux 10 ans
High Yield US
Euro/$
SP 500
0,50 %
2,00 %
600
1,09
5,00 %
0,50 %
1,40 %
725
1,16
-10,00 %
0,75 %
2,50 %
500
1,06
17,50 %
Europe
0,01 %
5,05%
-3,05%
-10,21%
0,05 %
3,31 %
-3,96 %
-15,95 %
2,84 %
48,53 %
41,77 %
-1,66 %
0,05 %
0,18 %
556
2 934
Taux directeur
Taux 10 ans
High Yield Europe
Dow Jones EuroStoxx 50
0,05 %
0,40 %
520
7,50 %
0,05 %
0,00 %
625
-15,00 %
0,05 %
0,75 %
420
25,00 %
Japon
-15,36 %
-12,12 %
51,07 %
16 111
Nikkei 225
7,50 %
-15,00 %
25,00 %
ÉVOLUTION DE L’ALLOCATION DE CPR CROISSANCE RÉACTIVE
La situation chinoise et l’évolution des prix des matières premières continuent de dicter la
direction des actifs fi nanciers en ce début d’année. Les investisseurs manquent de visibilité
sur de nombreux sujets : ampleur du ralentissement chinois, incertitudes sur le cours des
matières premières, sur la croissance américaine et sur l’action de la Fed à venir sur les taux.
Sur la période l’indice MSCI world ne cède fi nalement que 1,1% ; les marchés actions de la
zone euro et du Japon sont une fois de plus les plus impactés par l’ incertitude prévalant en
chine avec une baisse de 3,2%. Les taux d’emprunt d’état continuent de jouer leur rôle de
valeur refuge avec un taux US 10 ans qui rebaisse de 19 bps à 1,73% et un 10 ans allemand
qui cède de nouveau 21 bps à 0,107%. Les taux périphériques italien et espagnol quant à
eux fi nissent le mois inchangés à 1,42% et 1,53% respectivement. Sur l’allocation d’actifs
nous avons augmenté notre exposition actions en intégrant 5% d’actions émergentes dont
de l’Amérique latine. Dans le même temps nous avons réduit la sensibilité obligataire du
portefeuille notamment sur la partie américaine et intégré du Crédit High Yield américain
à hauteur de 4%.
Source CPR AM
Responsable de publication : Gilles Cutaya
Rédacteur en chef : Arnaud Faller
Prochaine édition : Avril 2016
CPR ASSET MANAGEMENT
Société Anonyme au Capital de 53 445 705 EUR
399 392 141 RCS Paris - Société de gestion de
portefeuille agréée AMF n° GP01-056
90 boulevard Pasteur - CS 61595
75730 Paris Cedex 15
Tél. : 01.53.15.70.00
www.cpr-am.fr
L’INTERVIEW
DU MOIS
actifs
BULLETIN MENSUEL – MARS 2016
MARCHÉ DES ACTIONS
THÉMATIQUES MONDE
Estelle
Ménard
Responsable
adjointe
Gestion Actions
Thématiques
Monde, SFAF
RECHERCHE CROISSANCE DÉSESPÉRÉMENT
L’environnement actuel se caractérise par une croissance
économique durablement molle et une faible inflation. Face à
ce manque de croissance, les entreprises n’ont d’autre choix
que de trouver des alternatives pour en générer, notamment
via les fusions et acquisitions. Estelle Ménard, Responsable
Adjointe Actions Thématiques, et spécialiste de la thématique
Restructurations, nous livre un bilan de ce marché en 2015,
les perspectives 2016, ainsi qu’un autre moyen de pallier ce
manque de croissance.
INFOGRAPHIE 1 :
VOLUME DES FUSIONS & ACQUISITIONS EN EUROPE
CONSIDÉREZ-VOUS QUE 2015 A ÉTÉ UNE BONNE ANNÉE
POUR LE MARCHÉ DES FUSIONS ACQUISITIONS ?
2015 a été un excellent millésime pour les fusions acquisitions :
si l’on se penche sur les chiffres, le volume global des fusions
acquisitions a augmenté pour la troisième année consécutive,
atteignant un record de $5.03 trillions, dépassant la barre des
$5 trillions pour la toute première fois1.
L’Europe ne fait pas exception, puisque le volume total des
fusions acquisitions a atteint $1.03 trillion, son plus haut
niveau depuis 2008.
Les opérations de grande envergure ont également atteint
un niveau record cette année : 69 opérations de fusions
acquisitions de $10 milliards de dollars ou plus ont été
annoncées dans le monde, avec un total de $1.90 trillion en
2015, le plus gros volume jamais enregistré.
En novembre, la société pharmaceutique américaine Pfizer a
annoncé l’acquisition d’Allergan pour $160 milliards : c’est la
deuxième plus grosse opération de fusion acquisition depuis
que Vodafone a racheté Mannesman pour $172 milliards en
novembre 1999.
En termes de secteurs, la santé, la technologie et l’immobilier
sont restés les plus actifs.
Si 2015 a indéniablement été une belle année pour cette
thématique, des marges de progression subsistent. Le cycle
des fusions acquisitions en Europe n’a toujours pas retrouvé
son niveau d’avant crise (cf infographie 1).
1 Source pour les chiffres cités : Dealogic. Données au 29/12/2015
Source : Dealogic
Plus globalement, le cycle de fusions acquisitions n’est
pas à son plus haut sur la capitalisation boursière globale.
Les fusions acquisitions représentaient 11% de cette
capitalisation en 2000, 10% en 2007, et 9% en 2015. Si l’on en
croit les prévisions de Merrill Lynch, les fusions acquisitions
devraient progresser de 15 à 20%. Le meilleur resterait donc
à venir…
PENSEZ-VOUS QUE LES FUSIONS ACQUISITIONS
RESTERONT INSCRITES DANS CETTE TENDANCE POSITIVE
EN 2016 ?
A mon avis, oui, car l’environnement reste très favorable aux
fusions acquisitions. La faiblesse de la croissance économique
pousse les entreprises à rechercher de la croissance externe
au travers d’acquisitions. Cette tendance est également
soutenue par des conditions de financement intéressantes
du fait des taux d’intérêt bas, et du niveau d’endettement
extrêmement faible des sociétés.
Les commentaires et analyses reflètent l’opinion de CPR AM sur les marchés et leur évolution, en fonction des informations connues à ce jour. Les informations contenues dans ce
document n’ont aucune valeur contractuelle et n’engagent pas la responsabilité de CPR AM. Elles sont basées sur des sources que nous considérons fiables, mais nous ne garantissons
pas qu’elles soient exactes, complètes, valides ou à propos, et elles ne doivent pas être considérées comme telles à quelque fin que ce soit. Les informations contenues dans ce
document n’ont aucune valeur contractuelle. Cette publication ne peut être reproduite, en totalité ou en partie, ou communiquée à des tiers sans l’autorisation préalable de CPR AM.
Sous réserve du respect de ses obligations, CPR AM ne pourra être tenu responsable des conséquences financières ou de quelque nature que ce soit résultant de l’investissement.
L’INTERVIEW
DU MOIS
actifs
BULLETIN MENSUEL – MARS 2016
(SUITE)
De plus, dans le contexte actuel d’inflation, la consolidation
des secteurs via les fusions acquisitions permet aux
entreprises d’augmenter leurs prix finaux et donc de
conserver leurs marges.
Par ailleurs, la faiblesse de l’euro rend les entreprises
européennes plus attrayantes pour les entreprises
américaines, qui peuvent utiliser leur trésorerie excédentaire
à l’international pour des opérations transfrontalières.
Enfin, les entreprises privilégient les opérations stratégiques
pour acquérir de l’innovation, notamment au sein des secteurs
pharmaceutiques et technologiques. Toutes ces raisons me
laissent penser que 2016 sera un autre bon millésime pour les
fusions acquisitions !
L’avantage de cette double dynamique est de pouvoir proposer
une thématique attrayante durant toutes les phases du cycle
économique. Cela nous a d’ailleurs permis d’afficher, sur trois
ans, une surperformance de plus de 6%2 de notre portefeuille
par rapport à l’indice de référence, le MSCI Europe !
INFOGRAPHIE 2 :
CYCLE DES FUSIONS & ACQUISITIONS ET MARCHÉ
ACTIONS EUROPÉEN
Les opérations annoncées en ce début d’année (OPA de
Deutsche Börse sur le London Stock Exchange, de Chem China
sur Syngenta) viennent conforter cette opinion.
MIS À PART LES FUSIONS ACQUISITIONS, LES ENTREPRISES
ONT-ELLES D’AUTRES MOYENS DE GÉNÉRER DE LA
CROISSANCE ?
Oui, les sociétés disposent d’un autre moyen de générer
de la croissance dans un environnement peu porteur : les
restructurations économiques. C’est d’ailleurs la deuxième
dynamique présente dans notre stratégie, la première étant
les restructurations financières ou fusions acquisitions.
Le thème des restructurations économiques regroupe
l’ensemble des changements internes à une société :
lancement de programmes de réduction de coûts, réduction
du niveau de la dette, cession d’actifs, changement d’équipe
managériale. Dans un environnement de croissance molle, les
sociétés peuvent choisir de réduire significativement leurs
coûts afin de maintenir leurs perspectives de croissance
des bénéfices, donc leurs marges. Ces programmes de
restructurations économiques ou de réduction de coûts
constituent une des dynamiques sur lesquelles nous sommes
actuellement investis à hauteur de 35%, 65% étant investis
sur les opérations de fusions acquisitions.
Source : CPR AM , Datastream 01/02/2016
2 Source : CPR AM au 29/02/2016. Performances nettes de frais calculées pour la P et
pour la part I du fonds Amundi Actions Restructurations. Les performances passées ne
préjugent pas des performances futures.
Les commentaires et analyses reflètent l’opinion de CPR AM sur les marchés et leur évolution, en fonction des informations connues à ce jour. Les informations contenues dans ce
document n’ont aucune valeur contractuelle et n’engagent pas la responsabilité de CPR AM. Elles sont basées sur des sources que nous considérons fiables, mais nous ne garantissons
pas qu’elles soient exactes, complètes, valides ou à propos, et elles ne doivent pas être considérées comme telles à quelque fin que ce soit. Les informations contenues dans ce
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L’INTERVIEW
DU MOIS
actifs
BULLETIN MENSUEL – MARS 2016
MARCHÉ DU CRÉDIT
CPR CREDIXX ACTIVE US HY
Julien Daire
UNE SOLUTION LIQUIDE ET TRANSPARENTE
POUR GÉRER ACTIVEMENT LE CRÉDIT HIGH YIELD US
Le début d’année 2016 est particulièrement difficile pour
la sphère des actifs risqués, et le crédit haut rendement est
loin d’être épargné. C’est notamment le cas sur le marché du
crédit haut rendement (High Yield) américain qui, après avoir
enregistré des performances exceptionnelles depuis 2008,
souffre depuis plusieurs trimestres de la chute des prix des
matières premières, et du pétrole en tout premier lieu. Ceci
s’explique en grande partie par la composition de l’univers
crédit américain, au sein duquel le poids des entreprises
liées à l’énergie est significatif. Mais la crise ne s’est pas
pour autant cantonnée à certains secteurs ciblés. Elle s’est
propagée, au fur et à mesure de l’accroissement des tensions
sur les marchés, à l’ensemble des compartiments de crédit,
tous secteurs et notations crédit confondus.
CETTE SITUATION
DÉGÉNÉRER ?
PEUT-ELLE
PERDURER,
Directeur de la
Gestion Taux et
Crédit
Jean-Thomas
Heissat, CIIA
Spécialiste
produits
matières premières devrait à terme jouer positivement sur
la consommation des ménages américains, cette dernière
s’inscrivant dès lors comme un stabilisateur naturel sur
l’ensemble des secteurs d’activité.
Évolution comparéees sur le crédit HY US entre la crise
des TMT (du 31/12/1999 au 30/06/2002) et la situation
actuelle (du 31/12/2013 au 31/01/2016)
VOIRE
La période que nous traversons est une crise sectorielle
de grande ampleur, et a naturellement des répercussions
sur l’ensemble du marché. Pour autant la situation est loin
d’être comparable avec la crise systémique de 2007-2008.
En effet, les banques américaines, cœur du système, sont
aujourd’hui plus solides financièrement et moins en risque.
Elles sont confrontées à une problématique de rentabilité,
et non de solvabilité. De plus, les marchés ne sont pas
« verrouillés » et même les entreprises des secteurs les
plus touchés disposent toujours d’un accès au financement.
La situation est, dans une certaine mesure, plus
comparable avec la bulle des telecoms. Et ce même si
le choc récent a été plus rapide et plus marqué, ce qui
est vraisemblablement dû à des facteurs aggravants
exogènes (émergents, banques centrales) et à un degré
de maturité plus avancé pour le marché du haut rendement
(profondeur, diversification, volumes…). Au vu des
prémices de stabilisation du prix du baril, nous pensons
aujourd’hui que le gros du trajet est derrière nous. D’autant
que les indicateurs macroéconomiques restent dans leur
ensemble assez résilients, et que la faiblesse des prix des
Sources : CPR AM, Bloomberg
DANS CE CONTEXTE, RESTE-T-IL DU POTENTIEL SUR LE
HAUT RENDEMENT AMÉRICAIN ?
Oui, très certainement. Si les performances de la classe
d’actifs ont pu décevoir les investisseurs depuis mi-2014,
il convient de prendre de la hauteur afin d’envisager les
perspectives à moyen terme. Dans un premier temps, un
état des lieux s’impose : le mouvement récent sur le HY US
nous semble exagéré, du moins sur les secteurs qui ne sont
pas liés directement aux matières premières. L’accélération
de la baisse généralisée des prix est, de notre point de
Les commentaires et analyses reflètent l’opinion de CPR AM sur les marchés et leur évolution, en fonction des informations connues à ce jour. Les informations contenues dans ce
document n’ont aucune valeur contractuelle et n’engagent pas la responsabilité de CPR AM. Elles sont basées sur des sources que nous considérons fiables, mais nous ne garantissons
pas qu’elles soient exactes, complètes, valides ou à propos, et elles ne doivent pas être considérées comme telles à quelque fin que ce soit. Les informations contenues dans ce
document n’ont aucune valeur contractuelle. Cette publication ne peut être reproduite, en totalité ou en partie, ou communiquée à des tiers sans l’autorisation préalable de CPR AM.
Sous réserve du respect de ses obligations, CPR AM ne pourra être tenu responsable des conséquences financières ou de quelque nature que ce soit résultant de l’investissement.
L’INTERVIEW
DU MOIS
actifs
BULLETIN MENSUEL – MARS 2016
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vue, en grande partie imputable à un « effet flux » alors
que les investisseurs se sont désinvestis massivement et
indifféremment de la classe d’actifs.
Les niveaux de rendement atteints (plus de 9% à fin
février) nous paraissent très attrayants. Attrayants en
absolu, mais également relativement aux autres actifs
obligataires (10 ans américain sous les 2%, 10 ans allemand
proche de zéro) ou encore mise en parallèle de scénario
de défauts (il faudrait plus de 55% de taux de défaut sur
le secteur énergie/matières premières pour annuler un
an de portage). Néanmoins, nous conseillons toujours de
considérer le haut rendement dans une optique de portage
à moyen terme, étant donné le potentiel regain de volatilité
sur des horizons courts.
QUELLES
SOLUTIONS
PRÉCONISEZ-VOUS
S’EXPOSER À LA CLASSE D’ACTIFS ?
fin février 2016, le fonds (part I, nette de frais) affiche une
surperformance de plus de 7% en relatif par rapport à son
indice de référence (BOFA ML US HY Master II), ainsi qu’une
réduction notable de la perte maximale.
Performance du fonds et de l’indice depuis le
lancement, et évolution des spreads de crédits HY US
(en bps)
POUR
Nous avons lancé le fonds CPR Credixx Active US High Yield
en juin 2015, conscients à la fois de l’intérêt de la classe
d’actifs pour les investisseurs mais également des risques
associés. Le portefeuille reconstitue synthétiquement
le haut rendement américain, en s’exposant de façon
dissociée aux spreads de crédit (via indices CDS) et aux
taux. L’exposition à ces deux composantes est gérée
activement dans des fourchettes larges, afin de gagner
en flexibilité pour s’adapter au contexte de marché. De
façon structurelle, la stratégie conserve un degré de
liquidité élevé, et ce même en période de crise. De plus, la
composante taux jouera pleinement son rôle d’amortisseur
en cas de tensions sur les actifs risqués, cette dernière
étant implémentée au travers d’obligations du Trésor
américain, valeur refuge par excellence. Sur un plan
conjoncturel, les secteurs liés aux matières premières sont
moins représentés dans les indices CDS que sur les indices
physiques, ce qui permet au fonds de limiter l’impact des
fluctuations erratiques de ces derniers.
Dans un souci de répondre aux attentes des investisseurs,
la stratégie est déclinée entre parts en devise et parts
couvertes contre le risque de change. De son lancement à
Sources : CPR AM, Bloomberg
CPR CREDIXX ACTIVE US HY - PROFIL DE RISQUE*
Risque de perte en capital : oui I Risque actions : non I Risque taux/
crédit : oui I Risque de change : oui (sur les parts non couvertes) I
Risque de contrepartie : oui I Échelle de risque selon DICI**: 5 / 7 I
Durée minimum de placement recommandée : au moins égale à 3 ans
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
* Ces informations doivent être complétées par le prospectus disponible sur le site cpram.fr ou sur simple demande auprès de CPR AM. ** Le DICI (Document d’Information
Clé pour l’Investisseur) comporte les informations essentielles sur l’OPCVM, et doit
être remis à l’investisseur avant toute souscription.
Les commentaires et analyses reflètent l’opinion de CPR AM sur les marchés et leur évolution, en fonction des informations connues à ce jour. Les informations contenues dans ce
document n’ont aucune valeur contractuelle et n’engagent pas la responsabilité de CPR AM. Elles sont basées sur des sources que nous considérons fiables, mais nous ne garantissons
pas qu’elles soient exactes, complètes, valides ou à propos, et elles ne doivent pas être considérées comme telles à quelque fin que ce soit. Les informations contenues dans ce
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Sous réserve du respect de ses obligations, CPR AM ne pourra être tenu responsable des conséquences financières ou de quelque nature que ce soit résultant de l’investissement.
L’INTERVIEW
DU MOIS
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BULLETIN MENSUEL – MARS 2016
CONJONCTURE
MACROÉCONOMIQUE
LA CHINE DE NOUVEAU SOUS LE FEU DES
PROJECTEURS
PEUT-ON NOTER UN CHANGEMENT DE POLITIQUE DEPUIS
QUELQUES SEMAINES ?
Depuis le 8 février 2016, la Chine est entrée dans l’année
du Singe. Le premier changement que l’on peut relever est
une augmentation et une clarification de la communication
de la part du gouverneur de la Banque populaire de Chine
(PBOC). En effet, et contrairement aux épisodes récents, il
a, à plusieurs reprises, rappelé qu’une dévaluation marquée
du renminbi n’était pas à l’ordre du jour et qu’il convenait de
considérer la conduite de la politique de change non plus
uniquement selon la parité contre dollar mais contre le
panier de devises censé traduire les échanges commerciaux
du pays, panier rendu public le 11 décembre dernier.
Laetitia
Baldeschi
Co-responsable
des Études et
de la Statégie
graduellement le compte de capital. Il s’agit d’un véritable
« trilemme », ces trois objectifs étant incompatibles en
instantané. La PBOC a tout de même donné une indication
sur sa priorité après le G20 des ministres des finances
et juste avant l’ouverture de la session annuelle de
l’Assemblée nationale du Peuple. En effet l’annonce d’une
baisse de 50bp du coefficient de réserves obligatoires des
banques commerciales témoigne de la volonté de soutenir
la croissance, en assouplissant les conditions monétaires
à l’intérieur du pays. Les données particulièrement
vigoureuses de distribution de crédits bancaires de janvier
étaient d’ailleurs déjà une indication très nette du choix
décidé par les autorités.
Mais le gouverneur Zhou a également indiqué que la
politique monétaire ne pouvait pas tout et qu’une impulsion
budgétaire supplémentaire accompagnée de réformes
structurelles était nécessaire pour soutenir l’activité.
C’est là une ouverture à la veille de la publication des
objectifs annuels et des priorités économiques décidés par
l’Assemblée.
POURQUOI LA BANQUE CENTRALE SEMBLE-T-ELLE
MODIFIER SON MODE DE COMMUNICATION ?
Source : Thomson Reuters Datastream
La nouvelle année en revanche ne modifie en rien la
problématique chinoise, qui reste : comment accompagner
le changement structurel du modèle économique sans
laisser s’effondrer la demande, tout en limitant les
pressions baissières sur la devise et en continuant d’ouvrir
Rassurer les investisseurs concernant le rythme de
croissance du pays est primordial pour stabiliser les
anticipations concernant la devise. En effet, il convient
d’interrompre les craintes de dépréciation du renminbi,
renforcées par une activité hésitante, qui alimentent
les sorties de capitaux alors même que le pays affiche
un excédent courant encore confortable. En effet, les
réserves de change ont baissé de 512,6 mds de $ en 2015
alors que l’excédent courant progressait sur cette même
année de 70 mds de $ par rapport à 2014. Pour expliquer
ces sorties de capitaux, il convient d’examiner la balance
des paiements de la Chine. On peut observer dans un
premier temps la diminution des flux d’investissements
directs des étrangers en Chine, alors que les Chinois
investissent toujours à l’étranger. Ensuite on observe une
baisse massive des investissements de portefeuille.
Les commentaires et analyses reflètent l’opinion de CPR AM sur les marchés et leur évolution, en fonction des informations connues à ce jour. Les informations contenues dans ce
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Ce poste classique de la balance des paiements ne laisse
paraître que les flux d’actifs financiers autorisés via le
système de quotas mis en place par la PBOC, dans un
régime de contrôle des capitaux. Il s’agit notamment d’une
volonté de désendettement des entreprises chinoises,
qui avaient emprunté en devises sans couverture dans
un environnement d’appréciation continue du renminbi
pendant de longues années. La plupart des « fuites de
capitaux » passent vraisemblablement via les lignes de
la balance des paiements « Erreurs et Omissions », en
moyenne nulle mais qui s’est accrue très nettement depuis
quelques trimestres, et « Autres Investissements ». Ces
lignes traduisent les placements en actifs étrangers
des résidents chinois, encore accentués par la politique
anticorruption conduite par les autorités.
DANS QUELLE MESURE LA BAISSE DES RÉSERVES DE
CHANGE EST-ELLE INQUIÉTANTE ?
Pour le moment les réserves de change restent importantes.
En effet elles sont toujours de 3231 milliards de dollars
à la fin du mois de janvier. Rappelons que ceci correspond
globalement à 20 mois d’importations de biens et services
du pays, et qu’elles permettent très largement de couvrir la
dette externe à court terme du pays (évaluée pour 2016 à
264 mds de $).
Il faut également prendre en compte le fait que les actifs en
devises tierces (surtout yen et euro) se sont dépréciés en
dollar et que ceci explique une partie de la baisse du niveau
des réserves. Le risque de liquidité à court terme apparaît
donc très réduit. Il n’en demeure pas moins que le rythme
de baisse des réserves est très rapide et qu’il a accéléré
en fin d’année. Il convient donc pour les autorités d’agir.
La hausse des taux d’intérêt pour soutenir la devise n’est
pas compatible avec le soutien de la croissance. Laisser
filer le taux de change sans le contrôler n’est pas non plus
une solution envisageable dans un contexte de montée
en puissance politique sur la place internationale avec
notamment l’introduction du renminbi dans le panier des
DTS du FMI et les discussions conduites dans le cadre du
G20.
Reste à agir sur les anticipations, ce que les autorités ont
commencé à faire via une politique de soutien de l’activité,
et à instaurer de manière ponctuelle quelques mesures de
contrôle des capitaux. Ceci ne pourra être que temporaire
puisque cela contrevient aux engagements pris avec
le FMI. La situation reste donc complexe et relève d’un
pilotage serré. Il est à craindre de nouveaux mouvements
de défiance des investisseurs au gré des publications
d’indicateurs macro-économiques ou financiers.
Les commentaires et analyses reflètent l’opinion de CPR AM sur les marchés et leur évolution, en fonction des informations connues à ce jour. Les informations contenues dans ce
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pas qu’elles soient exactes, complètes, valides ou à propos, et elles ne doivent pas être considérées comme telles à quelque fin que ce soit. Les informations contenues dans ce
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