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Analyse mensuelle obligataire

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Point Obligataire
Mars 2016
BCE : un objectif inchangé mais des armes qui
évoluent
Roberto Pacault
Analyste Fixed Income
rpacault@ycap.fr
Paris, le 22 mars 2016
L’environnement a évolué depuis notre dernière note(1), plus du fait d’un
changement de perception des investisseurs que d’une amélioration notable des
fondamentaux. Sur les marchés, la situation s’est normalisée avec une remontée
des actifs risqués : le prix du baril de brent a progressé de près de 16%(2) pour se
stabiliser autour des $40, les marchés actions ont rebondi (MSCI Europe : +6.3% ;
MSCI Emerging Markets : +8.9%)(2), et les spreads de crédit ont stoppé leur
ascension qui semblait jusque-là inexorable. Une fois de plus, l’évènement majeur
est venu des décisions prises par la BCE lors de son conseil du 10 mars.
2,00%
1. Un plan de soutien massif au marché du crédit européen
Eurostat Eurozone Core MUICP YoY NSA
1,75%
1,50%
Le 29 février, soit dix jours avant la réunion de la BCE, l’inflation core (hors énergie et
1,25%
alimentation) ressortait à 0.8% sur un an (cf. graph 1), son niveau le plus bas depuis juin
2015 et proche des plus bas absolus (0.6% atteint début 2015). Tendance confirmée
1,00%
quelques jours plus tard, avec l’inflation anticipée par le marché qui atteignait un plus bas
0,75%
historique à 1.15% (5y5y forward breakeven allemand).
0,50%
févr.-11
févr.-12
févr.-13
févr.-14
févr.-15
févr.-16
Graph 1 : Inflation core zone euro 1 an glissant
(sources : YCAP AM ; Bloomberg)
Croissance 2016
Croissance 2017
Inflation 2016
Inflation 2017
Anticipation
BCE (12.15)
+1,7%
+1,9%
+1,0%
+1,6%
Anticipation
BCE (03.16)
+1,4%
+1,7%
+0,1%
+1,3%
Ancien taux en Nouveau taux
vigueur
en vigueur
Taux de refi
0,05%
0,00%
Taux de dépôt
-0,30%
-0,40%
Taux facilité prêt marginal
0,30%
0,25%
Tableaux : Révisions des anticipations de la BCE et taux
directeurs
(sources : YCAP AM ; BCE)
Face à la dégradation des anticipations et à la déception qui avait suivi les décisions de
décembre, Mario Draghi se devait d’annoncer des mesures fortes sous peine de replonger
les investisseurs dans le doute. C’est chose faite puisque le conseil des gouverneurs de la
BCE a pris des mesures allant même au-delà des anticipations de marché sur la plupart
des points. Après avoir revu à la baisse ses prévisions d’inflation et de croissance, M.
Draghi a annoncé des baisses sur l’ensemble des taux directeurs (cf. tableaux).
En plus de cet assouplissement quantitatif, la BCE a mis en place des mesures directes sur
le crédit via un TLTRO 2 (possibilité pour les banques d’emprunter à taux zéro voire à un
taux négatif sous certaines conditions en fonction du montant des prêts accordés) et un
plan d’achat de dettes d’entreprises (concernant des « obligations investment grade
libellées en euros émises par des sociétés non bancaires établies dans la zone euro »(3)).
Ces mesures sont d’une ampleur sans précédent et montrent la volonté de la BCE d’agir
directement sur le marché du crédit sans peser sur le système bancaire.
(1) Note du 15/02/16
(2) Performances du 15/02/16 au 15/03/16
(3) Source : BCE
YCAP Asset Management - SGP agréée par l’Autorité des Marchés Financiers sous le n°GP11000002
Société anonyme à conseil d’administration au capital de 1.000.000€ - 37. avenue Pierre 1er de Serbie 75008. RCS Paris B 524 396 348 - contact@ycap.fr
En revanche, les déclarations de M. Draghi affirmant que les taux n’avaient pas vocation à
être baissés davantage ont déçu les marchés et fait remonter l’euro (cf. graph 3). Cette
attitude a inquiété les opérateurs dans le sens où ils ont estimé que la capacité de la BCE
à agir sur les taux était derrière elle. Nous ne partageons pas cette inquiétude et pensons
1,18
que la décision de la BCE est avant tout destinée à soulager les banques européennes
1,14
sans peser sur leur profitabilité. De plus, le message semble être que si la situation se
dégradait, M. Draghi serait moins enclin à utiliser les taux pour agir mais privilégierait un
1,12
ajustement des achats d’actifs.
1,08
0,0%
1,16
-0,1%
-0,2%
1,10
-0,3%
1,06
-0,4%
1,04
2. Une détente du risque de crédit bienvenue
-0,5%
EUR/USD (ech. gauche)
1,02
Eonia Forward (ech. droite)
1,00
mars-15
L’annonce par M. Draghi d’un nouveau programme de rachat d’obligations d’entreprises
(environ 10 à 15 milliards d’euros par mois)(4) a eu un effet très positif sur la classe d’actif.
Bien que ce programme soit réservé aux titres les mieux notés et que les détails ne soient
-0,6%
mai-15
juil.-15
sept.-15 nov.-15 janv.-16
Graph 3 : Remontée de l’EUR/USD et des anticipations de
taux de dépôts
(sources : YCAP AM ; Bloomberg)
pas encore connus, l’ensemble de l’univers du crédit en a profité (cf. graph 4). Comme
nous l’évoquions dans notre précédente note, les valorisations étaient devenues
attrayantes face à un risque surestimé, ce qui a permis aux indices de rebondir.
Nous estimons qu’en l’absence d’évènement majeur, ce mouvement devrait perdurer au
moins jusqu’à la mise en place du programme en mai ou juin prochain. Dans le même
temps les parties longues des courbes souveraines devraient bénéficier de ces annonces,
et l’aplatissement général devrait perdurer.
3. Conclusion
Les nouvelles décisions annoncées par M. Draghi ont permis le retour de la sérénité sur le
marché du crédit. Ces mesures devraient avoir un effet positif à moyen terme sur
l’environnement économique européen. En ce qui concerne le compartiment obligataire
européen, nous devrions assister à une augmentation de l’activité sur le marché primaire
180
BARCAP PAN EURO AGG CORPORATE
(spread en pb - ech. gauche)
170
BARCAP PAN EUROPEAN HIGH YILED
(spread en pb - ech. droite)
160
700
650
600
150
550
140
500
130
450
120
400
110
350
100
300
90
mars-15
250
mai-15
juil.-15
sept.-15
nov.-15
janv.-16
Graph 4 : Evolution des spreads de crédit européens
(sources : YCAP AM ; Barclays)
et à un resserrement des spreads sur le secondaire.
Rappelons toutefois qu’aux vues des incertitudes « persistantes » (croissance mondiale,
Brexit, risques géopolitiques,…) les marchés peuvent être sujets à de violents
mouvements, et même si la classe obligataire nous laisse relativement sereins, nous
recommandons aux investisseurs de maintenir diversifiés leurs portefeuilles obligataires.
(4) Source : Barclays Capital
Cette documentation vise une clientèle professionnelle exclusivement. Toutes les informations disponibles sur le présent document ont un
caractère purement informatif. Toutes les opinions exprimées sont celles d’YCAP Asset Management et ne constituent pas de conseil en
investissement. Les données disponibles sur le présent document sont constituées à partir de sources réputées fiables mais n’ont pas été
vérifiées par un organisme indépendant. Elles ne constituent ni un élément contractuel, ni une proposition ou une incitation à l’investissement
ou à l’arbitrage. Les commentaires ne sauraient être considérés comme une sollicitation en vue de l’achat ou de la vente d’instruments
financiers mentionnés. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Nous recommandons avant toute décision
d’investissement de vous informer soigneusement auprès d’YCAP AM.
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