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Chine : voit-on une reprise cyclique importante à court

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FLASH ÉCONOMIE
RECHERCHE ÉCONOMIQUE
20 avril 2016 – N°433
Chine : voit-on une reprise cyclique
importante à court terme, voit-on une
amélioration à moyen terme ?
Le consensus est que la Chine connaît une reprise cyclique à court terme
tirée par les déficits publics et la croissance rapide du crédit, cette politique
pouvant être maintenue assez longtemps.
Certaines composantes de la demande (construction, investissements en
infrastructures) se redressent effectivement ; les sorties de capitaux
diminuent ; mais certaines réactions des marchés (prix des métaux par
exemple), même si elles vont dans la bonne direction, semblent exagérées
par rapport à la vraie ampleur de la reprise.
Cette reprise cyclique de l’économie chinoise va-t-elle conduire à une
amélioration à moyen terme de la situation de l’économie ?
C’est très douteux. La Chine souffre de coûts salariaux élevés par rapport au
niveau de gamme de la production et d’excès de capacité de production qui
conduisent à la baisse des prix. Le mouvement de montée en gamme et de
modernisation du capital est lent, on ne voit pas de sortie rapide de la
situation de déflation de l’industrie.
La réticence à ajuster l’emploi dans les entreprises publiques et le soutien
des secteurs traditionnels par les dépenses publiques et le crédit ne vont
pas dans le sens de la montée en gamme et de la modernisation de
l’économie chinoise.
Rédacteur :
Patrick ARTUS
F L A SH
Reprise cyclique en
Chine
La Chine bénéficie d’un stimulus budgétaire (déficit public accru, graphique 1a)
et d’un stimulus monétaire (baisse des taux d’intérêt, des taux de réserves
obligatoires, graphique 1b, d’où croissance rapide du crédit, graphique 1c).
Cette politique de stimulation cyclique peut être maintenue longtemps : la dette
publique du gouvernement central est faible (graphique 1d), les banques d’Etat
peuvent être poussées à prêter davantage au secteur public.
Graphique 1a
Chine : déficit public
(en % du PIB valeur)
Graphique 1b
Chine : taux d'intérêt sur les crédits à 1 an et
taux de réserves obligatoires des banques (en %)
1
1
0
0
-1
-1
-2
-2
-3
-3
Sources : Datastream, prévisions NATIXIS
-4
-4
Taux d'intérêt sur les crédits à 1 an
Taux de réserves obligatoires des grandes banques
Taux de réserves obligatoires des petites banques
24
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Graphique 1c
Chine : crédit
Variation mensuelle (en Mds de RMB, G)
GA en % (D)
Sources : Datastream, PBoC, NATIXIS
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
24
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
Graphique 1d
Chine : dette publique
(en % du PIB valeur)
48
48
35
46
46
3000
30
44
44
2500
25
42
42
2000
20
40
40
1500
15
38
38
1000
10
36
36
500
5
34
34
0
32
3500
0
Sources : Datastream, PBoC, NATIXIS
-500
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
-5
30
32
Sources : Datastream, NATIXIS
30
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
On voit les effets de cette politique de stimulation cyclique :
Flash 2016 – 433 - 2
-
redressement des perspectives de production (graphique 2a) ;
-
redressement de la construction résidentielle (graphique 2b) ;
-
redressement de l’investissement en infrastructures (graphique 2c), en
Nouvelles Technologies, total (graphique 2d) ;
-
robustesse de la consommation (graphiques 2 e/f) ;
-
avec l’amélioration de la situation cyclique, diminution des sorties de
capitaux (graphique 2g).
F L A SH
Graphique 2b
Chine : transactions immobilières et
construction de logements
(surface en millions de mètres carrés)*
Graphique 2a
Chine : PMI (indice)
PMI manufacturier
PMI hors manufacturier
65
65
60
60
175
150
125
55
55
50
50
45
45
Sources : Datastream,
Markit, NATIXIS
40
02
04
06
40
08
10
12
14
Electricité, eau, gaz
75
75
50
50
25
0
80
20
20
0
0
Investissement total
Investissement haute technologie et autres électroniques
70
70
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
-20
Sources : Datastream, NBS, NATIXIS
0
Graphique 2d
Chine : investissement total et de nouvelles
technologies (valeur, GA en %)
40
40
25
Sources : Datastream, NBS, NATIXIS
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
60
60
125
(*) séries désaisonnalisées
100
16
Transports
150
100
Graphique 2c
Chine : investissement par activité en valeur
(GA en %)
80
175
Transactions immobilières
Construction finie de logement
-20
-10
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
0
Sources : Datastream, NBS, NATIXIS
-10
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Graphique 2e
Chine : ventes au détail
(volume, GA en %)
Graphique 2f
Chine : ventes de voitures
(GA en %)
35
35
100
100
30
30
80
80
25
25
60
60
20
20
40
40
15
15
10
10
20
20
5
5
0
0
0
-20
0
Sources : Datastream, NATIXIS
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Sources : Datastream, OCDE, NATIXIS
-20
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Flash 2016 – 433 - 3
F L A SH
Graphique 2g
Chine : flux de capitaux annualisés*
(en Mds de $)
1500
1500
1000
1000
500
500
0
0
-500
-500
-1000
-1000
(*) = 12*(variation sur 1 mois des
réserves de change - balance
commerciale du mois)
-1500
-1500
-2000
-2000
Sources : Datastream, FMI, NATIXIS
-2500
-2500
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Mais cette
amélioration cyclique
est-elle aussi forte
que ce que pensent
les marchés
financiers ?
Il y a donc clairement, avec le stimulus budgétaire et monétaire, une
amélioration cyclique de l’économie chinoise.
La réaction des marchés financiers à cette nouvelle peut être assez forte :
-
redressement des marchés
(graphiques 3 a/b/c) ;
boursiers
Graphique 3a
Indices boursiers (100 en 2013:1)
160
S&P
depuis
le
début
de
2016
Graphique 3b
Indices boursiers (100 en 2013:1)
Eurostoxx
FTSE
Nikkei
160
220
150
150
200
200
140
140
180
180
130
130
160
160
120
120
140
140
110
110
120
120
100
100
100
100
Sources : Datastream, NATIXIS
90
janv.13 juil.13 janv.14 juil.14 janv.15 juil.15 janv.16 juil.16
90
Sources : Datastream, BOE, NATIXIS
80
janv.13 juil.13 janv.14 juil.14 janv.15 juil.15 janv.16 juil.16
Graphique 3c
Chine : indice boursier
(Shanghai A, 100 en 2013:1)
250
250
225
225
200
200
175
175
150
150
125
125
100
100
Sources : Datastream, NATIXIS
75
janv.13 juil.13 janv.14 juil.14 janv.15 juil.15 janv.16 juil.16
Flash 2016 – 433 - 4
75
220
80
F L A SH
-
remontée des prix des métaux après une longue période de baisse
(graphique 4 a/b).
Graphique 4b
Prix spot des matières premières (100 en 2002:1)
Graphique 4a
Prix spot des matières premières (100 en 2005:3)
Minerai de fer
Cuivre
Nickel
350
350
300
300
250
250
200
200
150
150
100
100
50
50
0
Sources : Datastream, NATIXIS
Etain
Aluminium
900
900
800
800
700
700
600
600
500
500
400
400
300
300
200
200
100
0
100
Sources : Datastream, NATIXIS
0
0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Cette réaction des marchés risque cependant d’être exagérée :
-
la croissance globale de la Chine ne se redresse pas (graphique 5), la
production industrielle cependant s’améliore un peu ;
Graphique 5
Chine : croissance du PIB et production
manufacturière (GA en %)
PIB volume (G)
Production manufacturière (D)
25
16
14
20
12
10
15
8
10
6
4
5
2
0
Sources : Datastream, NBS, NATIXIS
0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
-
la consommation de métaux ou d’électricité de la Chine ne montre pas de
signes de forte croissance (graphiques 6 a/b/c).
Flash 2016 – 433 - 5
F L A SH
Graphique 6a
Chine : production industrielle (GA en %)
Acier
Graphique 6b
Chine : production industrielle
(GA en %)
Cuivre
50
50
40
40
30
30
20
20
10
0
-10
Sources : Datastream, NBS, NATIXIS
-20
Aluminium
Ciment
80
80
60
60
40
40
10
20
20
0
0
0
-10
-20
-20
-40
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
-20
Sources : Datastream, NBS, NATIXIS
-40
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Graphique 6c
Chine : production industrielle d'électricité
(GA en %)
40
40
30
30
20
20
10
10
0
0
-10
-20
-10
Sources : Datastream, NBS, NATIXIS
-20
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Mais on voit seulement un redressement des productions liées à la construction
(ciment).
La reprise cyclique
de la Chine
n’implique pas qu’il y
a amélioration
structurelle à moyen
terme de l’économie
chinoise
Flash 2016 – 433 - 6
La Chine souffre :
-
de la perte de compétitivité due à la hausse rapide des coûts salariaux
(graphique 7a) ;
-
de l’excès de capacité de production dû au niveau trop élevé de
l’investissement (graphiques 7 b/c) et qui conduit à la baisse des prix
(graphique 7d) ;
F L A SH
Graphique 7b
Chine : investissement (volume)
Graphique 7a
Chine : coût salarial unitaire
(en % par an)
11
11
10
10
9
En % du PIB volume (G)
GA en % (D)
50
35
48
30
9
46
25
8
8
44
20
7
7
42
15
6
6
40
10
5
5
38
5
4
36
Sources : Datastream, NBS, NATIXIS
4
Sources : Datastream, NATIXIS
0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Graphique 7d
Chine : Prix du PIB et PPI (GA en %)
Graphique 7c
Chine : investissement en machines et
équipements (GA en %)
Prix du PIB
Prix de production industrielle (PPI)
50
50
12
40
40
9
9
30
30
6
6
3
3
20
20
0
0
10
10
-3
-3
0
0
-10
Sources : Datastream, NBS, NATIXIS
-10
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
-
-6
12
-6
Sources : Datastream, NBS, NATIXIS
-9
-9
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
de l’insuffisante modernisation du capital et du niveau de gamme trop bas
de la production compte tenu du niveau des coûts salariaux (ce niveau bas de
gamme de la production se voit par exemple à l’élasticité-prix très forte des
exportations en volume qui est de 1,2, graphique 8).
Graphique 8
Chine : taux de change effectif réel
et exportations volume
Exportations volume (GA en %, G)
Taux de change effectif réel*(déflaté par le PPI, 100 en 20021,D )
40
140
30
130
20
120
10
110
0
100
90
-10
-20
Sources : Datastream,
J.P. Morgan, NATIXIS
80
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Flash 2016 – 433 - 7
F L A SH
Voit-on une amélioration sur ces différents points ?
-
la montée en gamme se produit mais est lente, comme le montre la faible
robotisation du capital, même si elle augmente (tableaux 1 a/b) et le recul
des importations de biens d’équipement (sophistiqués, graphique 9) ;
Tableau 1a
Nombre de robots industriels achetés
(Pour 1000 emplois dans le secteur manufacturier)
Pays
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Etats-Unis
0,55
0,78
0,97
1,24
1,04
1,08
1,00
0,58
1,25
1,75
1,88
1,97
2,15
2,40
Allemagne
1,54
1,75
1,82
1,39
1,59
2,02
2,02
1,17
1,97
2,68
2,36
2,45
2,68
2,80
France
0,87
0,92
0,92
0,96
0,98
0,88
0,85
0,49
0,73
1,10
1,07
0,79
1,10
1,20
Espagne
0,85
0,71
0,99
0,94
0,85
0,83
0,83
0,56
0,82
1,39
0,96
1,39
1,16
1,32
Italie
1,19
1,12
1,24
1,20
1,12
1,26
1,05
0,67
1,08
1,23
1,08
1,19
1,58
1,69
Japon
2,01
2,63
3,15
3,82
3,27
3,10
2,83
1,11
2,02
2,63
2,74
2,43
2,82
3,17
Chine
0,02
0,05
0,11
0,14
0,17
0,19
0,23
0,16
0,41
0,55
0,54
0,70
1,09
1,42
Sources : IFR International Federation of Robotics, UNECE, NBS, NATIXIS
Tableau 1b
Stock de robots industriels
(Pour 100 emplois dans le secteur manufacturier)
Pays
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015*
Etats-Unis
0,37
0,42
0,47
0,60
0,71
0,83
0,96
1,14
1,30
1,35
1,41
1,52
1,64
1,78
Allemagne
1,37
1,50
1,64
1,74
1,85
1,93
1,94
1,98
2,08
2,16
2,18
2,25
2,35
2,45
France
0,70
0,77
0,86
0,94
1,02
1,07
1,12
1,16
1,23
1,24
1,22
1,18
1,20
1,22
Espagne
0,64
0,70
0,76
0,84
0,92
0,99
1,04
1,20
1,25
1,35
1,39
1,41
1,40
1,40
Italie
1,02
1,08
1,16
1,24
1,29
1,34
1,39
1,44
1,50
1,51
1,50
1,50
1,52
1,56
Japon
2,77
2,90
3,03
3,25
3,08
3,06
3,04
2,89
2,84
2,90
2,96
2,95
2,85
2,86
Chine
0,01
0,01
0,02
0,04
0,05
0,07
0,09
0,11
0,14
0,18
0,23
0,25
0,36
0,50
Sources : IFR International Federation of Robotics, UNECE, NATIXIS
Flash 2016 – 433 - 8
F L A SH
Graphique 9
Chine : importations de machines et equipements
(GA en %)
60
60
40
40
20
20
0
0
Sources : Datastream, NBS, NATIXIS
-20
-20
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
-
l’industrie est toujours en déflation (graphique 7 plus haut) ;
-
l’ajustement de l’emploi pour redresser la productivité de l’industrie ne se
fait pas (graphique 10), avec l’absence de réforme effective des entreprises
d’Etat ;
Graphique 10
Chine : emploi et productivité par tête dans
l'industrie manufacturière (100 en 2002:1)
275
275
Emploi
Productivité par tête
250
250
225
225
200
200
175
175
150
150
125
125
100
100
Sources : Datastream, NATIXIS
75
75
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
-
les déficits publics et la croissance du crédit profitent surtout au secteur
public (tableau 2), ce qui bloque l’économie chinoise en milieu-bas de
gamme.
Tableau 2
Chine : structure du crédit bancaire* (en %)
Petites et très petites entreprises
17,5
Collectivités locales
21,8
Grandes et moyennes entreprises
41,6
Ménages
19,1
(*) Décembre 2015
Sources : PBoC, Natixis
Flash 2016 – 433 - 9
F L A SH
Synthèse : trois
messages au sujet
de la Chine
Ce qui précède nous conduit à passer trois messages au sujet de la situation
présente de la Chine :
1- il y a amélioration cyclique ;
2- mais les marchés financiers ont tendance à en exagérer la taille ;
3- on ne voit pas d’amélioration structurelle de moyen terme de l’économie
chinoise.
Flash 2016 – 433 - 10
F L A SH
Flash 2016 – 433 - 11
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