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Mai 2016
VOTRE RENDEZ-VOUS MENSUEL AVEC L’ÉQUIPE MULTI-ASSET
résumé
•• « Vends en mai et fais ce qu’il te plaît » :
le retour de l’appétit pour le risque à
l’échelle mondiale signale qu’il est temps
de réduire le risque des portefeuilles.
•• Les inquiétudes liées aux fondamentaux
économiques prévalent toujours : croissance atone (actuellement aucun signe
d’accélération), inflation basse (mais qui
progresse déjà) et endettement élevé.
•• En se basant seulement sur les valorisations, les actions restent, faute de mieux,
la meilleure solution parmi les principales classes d’actifs.
•• Réduction des actions européennes, du
crédit investment grade européen, de
l’EUR et du JPY face à l’USD.
•• Les liquidités sont reines !
Sentiment de risque global
Appétit pour le risque
Aversion au risque
Préférences dans les classe d’actifs
Actions
Obligations d’état
Crédit
Luc
Filip
Fabrizio
Quirighetti
Hartwig
Kos
Adrien
Pichoud
Head of Wealth
Management Investments
Macroeconomic
Strategist
Multi-Asset
Strategist
Economist
Vends en mai et fais ce qu’il te plaît
Je dois avouer que je n’ai encore jamais appliqué ce vieil adage boursier.
Principalement parce que je ne suis pas un adepte des proverbes boursiers
saisonniers, préférant adopter une approche cartésienne de l’investissement,
parce que j’étais certainement trop gourmand et surtout parce que je n’ai jamais
eu assez de courage pour prendre cette décision téméraire. Toutefois, cette
année, les circonstances sont différentes : les fondamentaux sont médiocres, le
potentiel de hausse est limité et je me sens prêt à accepter que zéro soit mon
nouveau héros, au moins pour quelques semaines, voire quelques mois.
Depuis mi-février, les prix des actifs risqués ont bondi, poussés à la hausse par les
mesures de relance monétaire et la prudence des principales banques centrales,
notamment la Réserve fédérale (Fed). Une fois encore, les politiques monétaires
ont réagi plutôt vigoureusement à une dynamique de croissance moins bonne
que prévu et aux craintes de déflation qui y sont associées, exacerbées par la
hausse du dollar, la baisse des prix des matières premières et les déséquilibres
structurels des marchés émergents qui accentuent les dommages collatéraux.
En d’autres termes, la politique d’assouplissement extrême des banques
centrales accorde un certain répit, mais elle n’empêche qu’il faille composer
avec les fondamentaux d’une croissance atone, d’une inflation en berne et d’un
endettement élevé.
Cette hausse du prix des actifs risqués ayant remonté les niveaux de valorisation
de l’ensemble des actifs, les marchés financiers se trouvent en terrain glissant...
Soit les investisseurs pensent que ces politiques vont produire de l’effet, et la
Fed devra, à un moment donné, durcir le ton (c.-à-d. accélérer la hausse des
taux d’intérêt ou les relever plus haut que prévu), soit ils doutent à nouveau et
les banques centrales se retrouvent à court de munitions (à l’exception peutêtre de la « monnaie hélicoptère »). Pire encore, les indicateurs économiques
continuant à décevoir, la perspective d’une stagflation pourrait même dominer
pendant quelques mois alors que l’inflation (et ses prévisions) augmenteront
certainement sous l’impulsion de l’actuel rebond des cours du pétrole et d’une
accélération possible de l’augmentation des salaires américains que semble
indiquer le dernier Livre beige.
Ajoutez à ce contexte macroéconomique difficile des valorisations en hausse
dans de nombreuses classes d’actifs (notamment les obligations d’État, à la base
des valorisations plus élevées dans toutes les classes d’actifs), une croissance trop
modérée des bénéfices des entreprises (les marges peuvent-elles augmenter ?
L’ingénierie financière pourrait-elle créer plus de valeur ?) et des incertitudes
politiques telles que le Brexit, et il ne semble pas si risqué de faire le grand
saut en vendant ses actifs toutes classes confondues et d’attendre que l’horizon
s’éclaircisse et que les prix d’achat soient plus attrayants. C’est donc ce que
j’ai fait ! J’ai vendu juste avant mai et je vais donc m’accorder quelques jours
de vacances.
Fabrizio Quirighetti
Macroeconomic Strategist
1
SYZ Wealth Management
Tel. +41 (0)58 799 10 00 - info@syzgroup.com
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ASSET ALLOCATION INSIgHTS
Mai 2016
Contexte économique en bref
Tendances et niveau de l’indice PMI
manufacturier
Markit PMI manufacturing level
L’économie mondiale garde un rythme de croissance
modéré, comme le soulignent les dernières révisions à la
baisse des prévisions du FMI. Toutefois, le ralentissement
constaté depuis le début de l’année s’est estompé, les
signes timides d’une reprise dans le secteur industriel
et les marchés émergents ayant apaisé les inquiétudes
immédiates entourant les perspectives économiques. La
hausse du prix des matières premières, un dollar plus faible
et des banques centrales accommodantes contribuent à
stabiliser la croissance mondiale sur une tendance positive
fragile. Ils éloignent par ailleurs le spectre de la déflation,
tout du moins provisoirement.
57
56
55
54
53
52
SPA
ITA
MEX
UK
GER
51
50
JPN
49
KOR
CHI
S.AFR
BRA
46
HKG
45
Dans les principales économies développées (à savoir les
États-Unis et la zone euro), la consommation domestique
reste le principal facteur de croissance mondiale, soutenue
par une diminution du chômage, des prix de l’énergie
toujours bas et des conditions de financement avantageuses.
Toutefois, contrairement à 2015, la croissance n’accélère
plus (et ralentit même légèrement aux États-Unis). Le léger
rebond constaté dans la partie plus cyclique de l’économie
est par conséquent le bienvenu pour soutenir la reprise aux
États-Unis et en Europe, et pour empêcher la détérioration
des économies de nombre de pays émergents. Il en résulte
que les risques à court terme se sont récemment éloignés
mais que le faible niveau absolu de croissance laisse encore
de nombreuses économies vulnérables à tout choc externe.
44
Markit PMI manufacturing 3M chng
43
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
5
“
La hausse du prix des matières
premières, un dollar plus faible et des
banques centrales accommodantes
contribuent à stabiliser la croissance
mondiale sur une tendance
positive fragile.
”
Inflation
Tendance de l’inflation et écart par
rapport à l’objectif de la banque centrale
Inflation deviation from
central bank target
6
4
TUR
S.AFR
3
IDO
-6
BRA
5
Orientation des politiques monétaires
La politique monétaire reste clairement accommodante
dans la majorité des économies développées. Les deux
principales banques centrales du monde ont même
récemment pris de nouvelles mesures d’assouplissement
: la BCE a baissé ses taux d’intérêt et accru le volume et
le champ de ses achats d’actifs, alors que la Fed a adopté
une position beaucoup plus neutre sur ses futures hausses
de taux, en raison des risques de récession mondiale et
d’une inflation encore basse. Dans les pays émergents,
l’équilibre entre la dépréciation/l’inflation de la devise et
une croissance modérée laisse peu de place à une politique
accommodante, mais la tendance générale reste orientée
vers un assouplissement.
4
Source : Markit, PMI, SYZ Asset Management
Adrien Pichoud
Economist
Les taux d’inflation sont encore très bas dans les économies
développées mais on perçoit une légère amélioration due
principalement aux effets de base liés aux prix de l’énergie
et des matières premières. Dans certaines économies
émergentes où les hausses de prix s’étaient fortement
accélérées en raison de l’inflation importée (Brésil, Russie,
Afrique du Sud), le rebond récent de la devise contribue à
adoucir les pressions inflationnistes.
CAN
RUS
48
47
Croissance
US ISM mfg
IDO
FRA
TUR
IND
US
-5
-4
-3
JPN
-2
2
IND
NOR
1
MEX CAN
0
-1
1
2
AUS 0
US
-1
SWE
CHI
UK
-2
KOR
EMU
-3
TWA
3
4
5
6
SWI
-4
-5
-6
Yearly inflation 12m change
Source : Markit, PMI, SYZ Asset Management
2
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ASSET ALLOCATION INSIgHTS
Mai 2016
Économies développées
Économies émergentes
Aux États-Unis, la hausse des indicateurs prospectifs du
secteur manufacturier a calmé les craintes d’une récession
provoquée par le secteur industriel. Un marché du travail en
constante amélioration et des prix de l’énergie encore bas
continuent de soutenir la consommation. Les ajustements
à la baisse par la Fed de son programme de resserrement
monétaire confirment que la banque centrale préfère
pécher par excès de prudence. La pression sur les secteurs
américains liés aux exportations s’en trouve indirectement
allégée, grâce à un dollar plus faible et à une réduction
des obstacles à la croissance des économies émergentes.
En conséquence, l’économie américaine semble prête à
réaccélérer, du moins à court terme, après un premier
trimestre 2016 que l’on peut qualifier de décevant.
Plusieurs économies émergentes ont enregistré une
amélioration de leurs indicateurs économiques après une
longue période de repli. La baisse du dollar, la stabilisation
de la croissance américaine et le rebond des prix des
matières premières ont tous contribué à alléger la pression
sur le complexe émergent. En Chine, des politiques de
soutien à l’économie ont également contribué à renverser
la tendance, excluant ainsi pour un temps le scénario d’«
atterrissage brutal ». Le Brésil, la Russie et l’Afrique du
Sud souffrent encore d’une contraction sévère de leur
économie, tendance qui semble toutefois s’être améliorée
très légèrement récemment. En Turquie, le ralentissement
de la croissance et de l’inflation laissent la possibilité à
la banque centrale de pratiquer une politique monétaire
accommodante. La croissance se confirme au Mexique,
soutenue par la demande externe des États-Unis qui
compense l’impact négatif de la baisse du prix du pétrole.
En Europe, les principaux indicateurs de l’Allemagne, dont
l’économie dépend des exportations, ont également rebondi
avec l’éloignement des inquiétudes concernant la croissance
mondiale. L’Espagne reste l’autre moteur principal de la
zone euro, malgré un léger ralentissement de sa croissance.
L’Italie et la France peinent à sortir d’un rythme de croissance
très lent. La première connaît une légère reprise alors que
la deuxième manque désespérément d’élan cyclique. Les
dernières mesures de la BCE sont précisément destinées à
tenter de soutenir la dynamique du crédit. Au Royaume-Uni,
les incertitudes entourant le Brexit pèsent sur la croissance
et ralentiront l’activité jusqu’au vote, reléguant la Banque
d’Angleterre à un rôle de spectateur.
Adrien Pichoud
Economist
Au Japon, la poursuite du ralentissement et un taux
d’inflation très bas accentuent les pressions sur la Banque
du Japon pour des mesures de relance supplémentaires. En
Australie, l’économie a récemment bénéficié du rebond des
prix des matières premières et la croissance reprend.
Un dollar plus faible et des prix de matières premières sur le rebond
contribuent à stabiliser la croissance mondiale
130
120
110
100
90
80
70
60
50
40
30
2013
2014
US TW BROAD DOLLAR INDEX
2015
2016
COMMODITY PRICES (GSCI)
Source : Thomson Reuters Datastream
3
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ASSET ALLOCATION INSIghts
Mai 2016
Investment Strategy Group : l’essentiel
Position vis-à-vis du risque
Aux États-Unis, la Réserve fédérale prolonge le statu quo
sur fond d’augmentation des pressions inflationnistes. En
Europe, le vote imminent sur le Brexit et la possibilité de
nouvelles négociations sur un plan de sauvetage entre la
Grèce et ses créanciers européens pourraient bien se révéler
toxiques pour les marchés boursiers. En conséquence, nous
recommandons de réduire le risque global des portefeuilles.
“
Dans un environnement où le risque
action et le risque obligation (duration)
deviennent préoccupants, les liquidités
sont reines !
Hartwig Kos
Multi-Asset Strategist
Actions
”
Globalement, et en se basant seulement sur les valorisations,
les actions restent, faute de mieux, la meilleure solution
parmi les classes d’actifs. Toutefois, au moins dans les pays
développés, cet attrait relatif des actions est largement dû
aux prix relativement élevés sur les marchés obligataires.
Par ailleurs, les valorisations intrinsèques des actions
sont loin d’être suffisantes pour compenser les risques
macroéconomiques potentiels qui s’annoncent.
En ce qui concerne la préférence géographique, le point
principal à retenir est que les actions européennes
deviennent légèrement moins attrayantes, notamment en
Allemagne, en France, en Italie et en Espagne. L’attractivité
des actions sur ces marchés est maintenant similaire à celle
des États-Unis, du Japon ou de l’Asie émergente. Les actions
européennes restent attrayantes en termes de valorisation
relative par rapport à celle d’autres marchés actions, mais
leur contribution au risque du portefeuille est relativement
élevée. Dans un environnement où l’aversion au risque
semble progresser au sein de portefeuille, il est prudent de
réduire l’exposition à ce segment particulièrement risqué
des marchés actions. Quant aux actions des États-Unis,
qui restent l’un des marchés privilégiés, elles auraient dû
être réduites sur la base de leur valorisation, mais étant
donné leur contribution relativement faible au risque du
portefeuille, la position est restée inchangée. L’évaluation
du potentiel des actions japonaises n’a pas varié.
Les actions des marchés émergents sont quant à elle
mitigées. Il existe des opportunités évidentes en Asie
émergente, alors que les arguments en faveur d’actions
d’autres régions émergentes sont moins clairs.
Revenu fixe
Les prix des obligations d’État occidentales ont été élevés
pendant un certain temps et la forte compression des
rendements obligataires a provoqué une réduction du
potentiel estimé de cette classe d’actifs en début d’année. La
plupart des marchés obligataires ne sont pas attrayants pour
le moment. Outre les faibles valorisations, il existe un risque
croissant que l’attentisme de la Réserve fédérale devienne
en effet une source de volatilité des marchés. Le fait que
des pressions inflationnistes aux États-Unis commencent à
se faire sentir pourrait bien amener les acteurs du marché
à questionner l’engagement de la banque centrale à rester
accommodante. Dans un tel contexte, les obligations
indexées sur l’inflation devraient mieux se comporter
que les obligations d’État nominales et ainsi rester plus
attrayantes que ces dernières. Toutefois, au regard de la
seule valorisation, les obligations indexées sur l’inflation
ont perdu un peu de leur attrait au cours de ces derniers
mois. Les obligations nominales et indexées italiennes,
considérées comme deux des marchés obligataires d’État
les plus attrayants, ont perdu une partie de leur potentiel
et ont été légèrement réduites. Le marché des US TIPS
est actuellement le seul segment des obligations d’État
occidentales jugé aussi attrayant.
En ce qui concerne les titres à revenu fixe dans leur
ensemble, les spreads de crédit élevés restent privilégiés
; les obligations d’État à haut rendement et des marchés
émergents à devise forte constituent les segments les plus
attrayants. La bonne performance récente de la catégorie
investment grade a provoqué une diminution du potentiel
de ces titres, l’exposition a donc été réduite. Les spreads
de crédit investment grade s’étant considérablement
contractés, ce segment est devenu de plus en plus
vulnérable au risque de hausse des rendements des
obligations d’État. Après le soutien considérable de la
politique monétaire accommodante de la BCE, le crédit
investment grade européen a perdu de son attrait. Sur les
marchés émergents, la dette en devise forte offre encore un
profil risque-rendement plus intéressant que les obligations
libellées en devises locales. Toutefois, l’attrait global de ce
segment s’est aussi légèrement atténué ces derniers mois
après une très forte performance. Si le Brésil, l’Afrique du
Sud et l’Indonésie sont les marchés préférés de dette en
devise forte, le Mexique a quant à lui perdu une partie de
son attrait.
Marché des changes et alternatives
Le scénario d’un dollar US continuant de se déprécier à moyen
terme reste intact. Toutefois, étant donné les risques décrits
précédemment, la probabilité d’une remontée temporaire
du billet vert augmente légèrement. En conséquence, le yen
japonais et l’euro, qui sont restés forts au cours des derniers
mois, sont relativement moins attrayants.
Liquidités
Dans un environnement où le risque action et le risque
obligation (duration) deviennent préoccupants, les liquidités
sont reines ! Bien que la rémunération des liquidités ne soit
pas particulièrement avantageuse dans l’environnement
actuel de taux bas, la tendance vers une aversion au risque
mentionnée précédemment implique une augmentation
significative de notre préférence pour les liquidités.
Hartwig Kos
Multi-Asset Strategist
4
Le présent document a été publié par le Groupe SYZ (ci-après dénommé «SYZ»). Il n’est pas destiné à être distribué ou utilisé par des personnes physiques ou morales ressortissantes ou
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comme une sollicitation ou une offre d’achat ou de vente d’instrument financier quel qu’il soit, ou comme un document contractuel. Les informations qu’il contient ne constituent pas un
avis juridique, fiscal ou comptable et peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs. Les valorisations de marché, les conditions et les calculs contenus dans le présent document sont
des estimations et sont susceptibles de changer sans préavis. Les informations fournies sont réputées fiables. Toutefois, le Groupe SYZ ne garantit pas l’exhaustivité ou l’exactitude de
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