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Comment équilibrer l`offre et la demande d`actifs financiers

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18 mai 2016 – N° 513
Comment équilibrer l’offre et la demande
d’actifs financiers risqués dans la zone
euro ?
Les nouvelles réglementations des banques de la zone euro vont conduire
(et conduisent déjà) à une désintermédiation partielle du financement des
entreprises de la zone euro. Il y a donc hausse de l’offre d’actifs financiers
risqués (actions, obligations des entreprises).
Mais les nouvelles réglementations des investisseurs institutionnels et la
forte aversion pour le risque des épargnants empêchent qu’il y ait hausse de
la demande d’actifs financiers risqués : il y a donc ex ante un excès d’offre
d’actions et d’obligations des entreprises.
Pour résoudre ce déséquilibre, il y a deux solutions :
Rédacteur :
Patrick ARTUS
•
une forte hausse des primes de risque sur les actifs risqués qui y
attire les investisseurs ;
•
le rôle d’intermédiaire financier de la BCE, qui collecterait l’excès de
liquidité des banques et le prêterait aux entreprises. Ce rôle de la
BCE qui apparait aujourd’hui comme un rôle transitoire lié à la
politique monétaire deviendrait donc un rôle permanent.
F L A SH
Désintermédiation
partielle du
financement des
entreprises
Les nouvelles réglementations des banques (ratios de fonds propres, de
liquidité, de ressources stables, de levier d’endettement…) conduisent les
banques de la zone euro à réduire la taille de leurs bilans, à réduire leur levier
d’endettement, à accroitre leurs fonds propres (graphiques 1a/1b), à utiliser
leurs ressources pour détenir des réserves de liquidités sous la forme d’obligations
(graphique 1c).
Graphique 1a
Zone euro : bilan des banques (en % du PIB valeur)
Graphique 1b
Zone euro : fonds propres et endettement des
banques (en % du PIB valeur)
Fonds propres des banques (G)
Dette des banques (D)
360
360
340
340
30
320
320
25
300
300
280
280
150
140
130
120
20
260
260
110
15
100
Sources : Datastream, BCE, NATIXIS
240
Sources : Datastream, BCE, Eurostat, NATIXIS
240
10
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
90
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Graphique 1c
Zone euro : encours d'obligations détenu par les
banques (en % du PIB valeur)
65
65
60
60
55
55
50
50
45
45
40
40
35
Sources : Datastream, BCE, NATIXIS
35
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Toutes ces évolutions poussent à réduire le rôle des banques dans le
financement des entreprises, donc à désintermédier partiellement le
financement des entreprises, qui se réalisera (et se réalise déjà) davantage sur
les marchés financiers et moins par le crédit bancaire (graphique 2).
Flash 2016 – 513 - 2
F L A SH
Graphique 2
Zone euro : encours d'obligations et de crédit au
passif des entreprises non financières
(en % du PIB valeur)
Obligations
Crédit
100
100
80
80
60
60
40
40
20
20
Sources : Datastream, BCE, NATIXIS
0
0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Désajustement entre
l’offre et la demande
d’actions et
d’obligations des
entreprises
Il va donc y avoir dans la zone euro une hausse des émissions d’actions et
d’obligations par les entreprises non financières (graphique 3), à la place de la
demande de crédit des entreprises. Le problème est alors dans la zone euro :
•
que les réglementations des investisseurs institutionnels (Solvabilité 2)
rendant difficile la détention d’actions et d’obligations des entreprises
par ces investisseurs (graphique 4a) ;
•
que les ménages (épargnants) ont une forte aversion pour le risque et
ne souhaitent donc pas détenir des quantités importantes d’actions et
d’obligations des entreprises (graphique 4b).
Graphique 4a
Zone euro : encours d'actifs financiers détenus par
les investisseurs institutionnels
(en % du PIB valeur)
Graphique 3
Zone euro : émissions nettes d'actions et
d'obligations par les entreprises non financières
(en % du PIB valeur)
Actions
Obligations
2,0
1,5
1,5
1,0
1,0
0,5
0,5
0,0
0,0
-0,5
-0,5
-1,0
Sources : Datastream, BCE, NATIXIS
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Actions côtées
Obligations entreprises
Actifs liquides et monétaires
2,0
-1,0
36
32
28
24
20
16
12
8
4
0
Obligations publiques
Obligations totales
36
32
28
24
20
16
12
8
4
0
Sources : Datastream, BCE, NATIXIS
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Flash 2016 – 513 - 3
F L A SH
Graphique 4b
Zone euro : encours d'actifs financiers détenus par
les ménages (en % du PIB valeur)
Actions cotées
Obligations publiques
Autres que publiques
Actifs liquides et monétaires
80
80
Assurances-vie et fonds de pension
70
70
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
Sources : Datastream, BCE, NATIXIS
10
10
0
0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Il y aura donc de plus en plus dans la zone euro un désajustement entre :
Quelles possibilités
pour qu’il y ait
rééquilibrage ?
•
une offre croissante d’actions et d’obligations des entreprises, avec la
désintermédiation du financement des entreprises ;
•
une demande restant faible d’actions et d’obligations des entreprises.
Nous pensons donc que la zone euro connaitra de plus en plus une situation
d’excès d’offre d’actions et d’obligations des entreprises. Comment peut alors
être réalisé le rééquilibrage ?
•
par une hausse des primes de risque sur les actions et les
obligations des entreprises, qui est déjà présente (graphiques 5a/5b)
afin d’attirer les investisseurs vers des actifs plus risqués ;
•
par un rôle d’intermédiation financière joué par la BCE. Si les
banques distribuent moins de crédit, et si les ménages, à la recherche de
sécurité, détiennent toujours autant de dépôts, alors les banques auront
des ressources liquides excédentaires (graphique 6a), sous la forme
de réserves excédentaires à la BCE (graphique 6b).
Graphique 5a
Zone euro : prime de risque des actions de l'indice
Eurostoxx
Graphique 5b
Zone euro : spreads de crédit (asset swaps, en pb)
1750
1750
BBB
8
8
7
7
6
6
5
5
1000
4
4
750
750
3
3
500
500
2
2
1
1
250
250
0
Sources : Facset, NATIXIS
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Flash 2016 – 513 - 4
0
1500
High Yield
1500
1250
1250
Sources : Datastream,
IBOXX, NATIXIS
1000
0
0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
F L A SH
Graphique 6b
Zone euro : réserves excédentaires* des banques
(Mds d'€)
Graphique 6a
Zone euro : encours de crédits et de dépôts
bancaires (en % du PIB valeur)
Encours de crédits bancaires
Encours de dépôts bancaires
200
190
190
180
180
170
170
160
160
150
150
140
130
120
Sources : Datastream, BCE, NATIXIS
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
800
800
200
700
(*) Réserves totales des banques réserves obligatoires des banques
700
600
600
500
500
400
400
300
300
140
200
200
130
100
120
0
100
Sources : Datastream,
BCE, NATIXIS
0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
La BCE peut alors utiliser ces réserves excédentaires des banques pour
acheter des titres des entreprises.
Synthèse : vers un
rôle durable
d’intermédiation
financière pour la
BCE ?
Si les nouvelles réglementations des banques, des investisseurs institutionnels et le
maintien d’une aversion pour le risque élevée des épargnants conduisent à un
excès structurel d’offre pour les actions et les obligations des entreprises, il y
a deux solutions :
•
une hausse durable des primes de risque sur les actions et les
obligations des entreprises, donc une hausse du coût de financement
des entreprises ;
•
un rôle durable de la BCE pour utiliser l’excès de liquidité des
banques pour acheter des titres des entreprises.
Ce rôle d’intermédiation de la BCE va apparaître transitoirement avec le
Quantitative Easing (avec les achats d’obligations Investment Grade), il deviendrait
donc un rôle permanent.
Flash 2016 – 513 - 5
F L A SH
Flash 2016 – 513 - 6
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