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Aujourd`hui, réduction de l`encours de dette sans risque qui

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FLASH ÉCONOMIE
RECHERCHE ÉCONOMIQUE
7 juillet 2016 – N° 735
Aujourd’hui, réduction de l’encours de
dette sans risque qui est offerte, et forte
demande d’actifs sans risque
Un élément important du fonctionnement des marchés mondiaux est
l’équilibre entre l’offre et la demande d’actifs (de dettes) sans risque. Or on
observe aujourd’hui :
•
•
la réduction du nombre de dettes qui sont (peuvent être) considérées
comme sans risque ;
la forte aversion pour le risque, le niveau élevé de l’épargne et les
politiques monétaires qui conduisent à une forte demande d’actifs
sans risque.
Ce déséquilibre entre une offre en baisse et une demande en hausse d’actifs
sans risque conduit :
•
•
Rédacteur :
Patrick ARTUS
à la forte baisse des taux d’intérêt sur les dettes considérées sans
risque ;
à l’existence de « passagers clandestins » : de pays dont les
investisseurs considèrent que leurs dettes sont sans risque, non pas
pour des raisons fondamentales, mais parce qu’ils ont besoin de ces
dettes pour investir en quantité suffisante.
F L A SH
Réduction de l’offre
de dette sans risque
Les dettes sans risque sont traditionnellement les dettes publiques des pays de
l’OCDE. Quand on regarde les ratings de ces dettes (tableau 1), on voit que le
nombre de pays qui peuvent prétendre émettre une dette sans risque a
nettement diminué : de 14 en 2000 à 8 en 2016 en mettant la barrière à AA+.
L’offre d’actifs (de dettes) sans risque a donc diminué avec la crise.
Tableau 1
Rating de la dette souveraine (long terme)
Etats-Unis
Canada
Royaume-Uni
Allemagne
France
Espagne
Italie
Pays-Bas
Belgique
Finlande
Autriche
Suède
Japon
Australie
2000
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AA+
AA
AAA
AA+
AA+
AAA
AAA
AAA
AAA
2001
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AA+
AA
AAA
AA+
AA+
AAA
AAA
AA
AAA
2002
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AA+
AA
AAA
AA+
AAA
AAA
AAA
AA-
AAA
2003
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AA+
AA
AAA
AA+
AAA
AAA
AAA
AA-
AAA
2004
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AA-
AAA
AA+
AAA
AAA
AAA
AA-
AAA
2005
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AA-
AAA
AA+
AAA
AAA
AAA
AA-
AAA
2006
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
A+
AAA
AA+
AAA
AAA
AAA
AA-
AAA
2007
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
A+
AAA
AA+
AAA
AAA
AAA
AA
AAA
2008
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
A+
AAA
AA+
AAA
AAA
AAA
AA
AAA
2009
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AA+
A+
AAA
AA+
AAA
AAA
AAA
AA
AAA
2010
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AA
A+
AAA
AA+
AAA
AAA
AAA
AA
AAA
2011
AA+
AAA
AAA
AAA
AAA
AA-
A
AAA
AA
AAA
AAA
AAA
AA-
AAA
2012
AA+
AAA
AAA
AAA
AA+
BB-
BBB+
AAA
AA
AAA
AA+
AAA
AA-
AAA
2013
AA+
AAA
AAA
AAA
AA
BBB-
BBB
AA+
AA
AAA
AA+
AAA
AA-
AAA
2014
AA+
AAA
AAA
AAA
AA
BBB
BBB-
AA+
AA
AA+
AA+
AAA
AA-
AAA
2015
AA+
AAA
AAA
AAA
AA
BBB+
BBB-
AAA
AA
AA+
AA+
AAA
A+
AAA
2016
AA+
AAA
AA
AAA
AA
BBB+
BBB-
AAA
AA
AA+
AA+
AAA
A+
AAA
Sources : Bloomberg, NATIXIS
Forte demande
d’actifs (de dettes)
sans risque
La demande mondiale de dettes sans risque est forte depuis la crise pour
plusieurs raisons :
•
•
•
Flash 2016 – 735 - 2
le niveau élevé de l’épargne privée du Monde (graphique 1) ;
le niveau élevé en moyenne de l’aversion pour le risque (graphique 2),
associé à une volatilité forte des prix des actifs risqués
(graphiques 3a/b), ce qui décourage la détention d’actifs risqués ;
la forte création de liquidités par les Banques Centrales
(graphiques 4a/b), qui, d’une part, correspond à des achats de dettes
publiques par les Banques Centrales, d’autre part fournit de la liquidité aux
investisseurs qui peuvent en utiliser une partie pour acheter des dettes
sans risque.
F L A SH
Graphique 1
Monde : taux d'épargne privée* (en % du PIB valeur)
34
Graphique 2
Indice NATIXIS de perception du risque (en pb)
34
(*) : Taux d'épargne - déficit public
(en <0, en % du PIB valeur)
33
33
32
32
31
31
30
30
29
29
28
28
27
27
100
80
80
60
60
40
40
20
20
Sources : NATIXIS
Sources : Datastream, NATIXIS
26
100
26
0
0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Graphique 3a
Indices boursiers (100 en 2002:1)
200
S&P
Eurostoxx
FTSE
Nikkei
Graphique 3b
Spread de crédit High Yield (asset swaps, en pb)
1700
1500
175
175
150
150
125
125
100
100
75
75
Sources : Datastream, BoE, NATIXIS
50
1300
1300
1100
1100
900
900
700
700
500
500
300
300
50
100
100
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Graphique 4a
OCDE*: base monétaire
En mds de $ (G)
En % du PIB valeur (D)
Graphique 4b
Monde : base monétaire
30
22500
20000
10000
1500
Sources : Datastream, Merrill Lynch, NATIXIS
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
12000
1700
Etats-Unis
Zone euro
Royaume-Uni
200
25
30
En Mds de $ (G)
En % du PIB valeur (D)
25
17500
(*) Etats-Unis + Royaume-Uni + Zone euro + Japon
8000
20
6000
15
4000
10
20
15000
15
12500
10000
10
7500
2000
0
Sources : Datastream, Banques Centrales, NATIXIS
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
5
5000
0
2500
5
Sources : Datastream, Banques Centrales, NATIXIS
0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Au total, on voit donc que la demande d’actifs (de dettes) sans risque a
augmenté depuis la crise.
Flash 2016 – 735 - 3
F L A SH
Quelles
conséquences si
l’offre de dette sans
risque diminue et si
la demande de dette
sans risque
progresse ?
1. Forte baisse des taux d’intérêt sur les dettes considérées comme
sans risque
On voit ainsi le niveau très bas des taux d’intérêt à long terme par rapport à la
croissance :
•
aux Etats-Unis (graphique 5a) ;
•
dans les pays du cœur de la zone euro (graphique 5b) ;
•
au Royaume-Uni (graphique 5c) ;
•
en Suède (graphique 5d) ;
•
au Japon (graphique 5e),
Graphique 5a
Etats-Unis : PIB valeur et taux d'intérêt à
10 ans sur les emprunts d'Etat
10
PIB valeur (GA en %)
Graphique 5b
Allemagne + France + Pays-Bas + Belgique +
Finlande + Autriche : PIB valeur et taux d'intérêt à
10 ans sur les emprunts d'Etat
10
PIB valeur (GA en %)
Taux 10 ans Gov. (en %)
8
8
6
6
6
4
4
4
4
2
2
2
2
0
0
0
0
-2
-2
-2
-2
-4
-4
-4
-6
Sources : Datastream, BEA, NATIXIS
-4
Graphique 5c
Royaume Uni : PIB valeur et taux d'intérêt à
10 ans sur les emprunts d'Etat
PIB valeur (GA en %)
Taux 10 ans Gov. (en %)
Sources : Datastream, NATIXIS
6
-6
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
10
Taux 10 ans GOV. (en %)
Graphique 5d
Suède : PIB valeur et taux d'intérêt à
10 ans sur les emprunts d'Etat
10
8
8
6
6
4
10
PIB valeur (GA en %)
Taux Gov. (en %)
10
8
8
6
6
4
4
4
2
2
2
2
0
0
0
0
-2
-2
-2
-2
Sources : Datastream, BoE, NATIXIS
-4
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Flash 2016 – 735 - 4
-4
-4
Sources : Datastream, SCB, NATIXIS
-4
-6
-6
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
F L A SH
Graphique 5e
Japon : PIB valeur et taux d'intérêt à 10 ans sur les
emprunts d'Etat
PIB valeur (GA en %)
Taux 10 ans Gov. (en %)
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6
-8
-8
Sources : Datastream, Cabinet Office, NATIXIS
-10
-10
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
mais pas au Canada ou en Australie, et seulement dans la période la plus récente
dans les pays périphériques de la zone euro (graphiques 5f à 5i).
Graphique 5g
Australie : PIB valeur et taux d'intérêt à 10 ans sur
les emprunts d'Etat
Graphique 5f
Canada : PIB valeur et taux d'intérêt à 10 ans sur les
emprunts d'Etat
PIB valeur (GA en %)
PIB valeur (GA en %)
Taux 10 ans Gov. (en %)
12
10,0
12
7,5
7,5
10
10
5,0
5,0
8
8
2,5
2,5
6
6
0,0
0,0
-2,5
-2,5
4
4
-5,0
-5,0
2
2
10,0
Taux 10 ans Gov. (en %)
-7,5
-7,5
-10,0
Sources : Datastream, CANSIM, NATIXIS
-10,0
-2
Graphique 5h
Espagne : PIB valeur et taux d'intérêt à 10 ans sur
les emprunts d'Etat
PIB valeur (GA en %)
Taux 10 ans Gov. (en %)
Sources : Datastream, Australian Bureau of Statistics, NATIXIS
-2
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
10
0
0
Graphique 5i
Italie: PIB valeur et taux d'intérêt à 10 ans sur les
emprunts d'Etat
10
PIB valeur (GA en %)
8
Taux 10 ans Gov. (en %)
8
8
8
6
6
6
6
4
4
4
4
2
2
2
2
0
0
0
0
-2
-2
-2
-4
-4
-6
-2
Sources : Datastream,
INE, NATIXIS
-4
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
-4
Sources : Datastream,
ISTAT, NATIXIS
-6
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Flash 2016 – 735 - 5
F L A SH
2. Existence de « passagers clandestins » : de pays dont les
investisseurs considèrent que leurs dettes sont sans risque, non pas
pour des raisons fondamentales, mais parce qu’ils ne peuvent pas
arrêter d’investir dans ces dettes. S’ils le faisaient, encours de dette
supposée sans risque disponible deviendrait trop faible pour leurs besoins
d’investissement en actifs sans risque. Quand on compare le déficit public
et le déficit public qui stabiliserait le taux d’endettement public, on
peut penser que ce comportement de passager clandestin apparait par
exemple au Royaume-Uni, en France, en Belgique (moins fortement),
en Finlande, au Japon (graphiques 6a/b/c/d/e).
Graphique 6b
France : déficit public (en % du PIB valeur)
Graphique 6a
Royaume-Uni : déficit public (en % du PIB valeur)
Déficit public (mis en >0)
Déficit public qui stabiliserait le taux d'endettement public*
Déficit public (mis en > 0)
Déficit public qui stabiliserait le taux d'endettement public*
8
10
8
(*) Dette publique (en % du PIB valeur) * PIB valeur (en % par
an)/100
10
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
Sources : Datastream, prévisions NATIXIS
6
8
-4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
Graphique 6d
Finlande : déficit public (en % du PIB valeur)
Déficit public (mis en >0)
6
4
4
Sources : Datastream, Eurostat, Prévisions NATIXIS
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Graphique 6c
Belgique : déficit public (en % du PIB valeur)
6
6
(*) Dette publique (en % du PIB
valeur) * PIB valeur (en % par
an)/100
4
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Déficit public (mis en >0)
Déficit public qui stabiliserait le taux d'endettement public*
8
4
Déficit public qui stabiliserait le taux d'endettement public*
4
2
2
0
0
-2
-2
2
2
(*) Dette publique (en %
du PIB valeur) * PIB
valeur (en % par an)/100
0
Sources : Datastream, Eurostat, Prévisions NATIXIS
-2
0
-2
-4
-6
(*) Dette publique (en % du PIB valeur) * PIB
valeur (en % par an)/100
-4
Sources : Datastream, Eurostat, Prévisions NATIXIS
-6
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Graphique 6e
Japon : déficit public (en % du PIB valeur)
Déficit public (mis en >0)
Déficit public qui stabiliserait le taux d'endettement public*
12
(*) Dette publique (en % du PIB valeur) x PIB valeur (en % an) / 100
9
9
6
6
3
3
0
0
-3
-3
-6
-6
-9
-12
Sources : Datastream,
Prévisions NATIXIS
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Flash 2016 – 735 - 6
12
-9
-12
F L A SH
Synthèse : le marché
des actifs (des
dettes) sans risque
joue un rôle
important dans
l’équilibre financier
mondial
On observe depuis la crise une baisse de l’offre de dettes sans risque et une
hausse de la demande de dettes sans risque.
Ceci entraîne :
•
•
une forte baisse des taux d’intérêt à long terme sur toutes les dettes
publiques supposées être sans risque ;
l’acceptation par les investisseurs comme dettes sans risque de dettes qui
ne le sont pas vraiment (de pays « passagers clandestins ») avec le
besoin de disposer d’un encours de dettes sans risque plus important.
Flash 2016 – 735 - 7
F L A SH
Flash 2016 – 735 - 8
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