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Cinquante nuances de croissance en Europe centrale et

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FLASH ÉCONOMIE
RECHERCHE ÉCONOMIQUE
11 juillet 2016 – N° 742
Cinquante nuances de croissance en
Europe centrale et orientale
Les économies de la région présentent des profils très différents en matière
de croissance et de facteurs de risque.
Rédacteurs :
Inna MUFTEEVA
+33 1 58 55 52 04
inna.mufteeva@natixis.com
Ilya LAZAREV
+33 1 58 55 28 82
ilya.lazarev@natixis.com
Florian RABY
+33 1 58 55 39 83
florian.raby@natixis.com

La croissance de la République tchèque, de la Hongrie, de la Pologne
se maintient au-dessus de son potentiel, soutenue par la baisse des
prix de l'énergie et des politiques budgétaires expansives. Pourtant,
ces trois pays sont fortement tributaires des exportations et restent
très exposés à l’état de la conjoncture des principaux pays européens.
Ils dépendent par ailleurs de la générosité des fonds distribués par l’UE
qui soutiennent l'investissement.

La Turquie affiche une croissance forte tirée par la consommation,
mais fragilisée par les ambitions politiques du président Erdogan et les
risques géopolitiques encore élevés.

La Russie doit gérer les conséquences de la stagflation, résultat d'une
baisse des prix du pétrole et des tensions géopolitiques (en tenant
compte des sanctions). La récession devrait perdurer en 2016, et
devrait faire perdre au parti Russie Unie sa majorité parlementaire.
Dans l’intervalle, l'inflation devrait ralentir et permettre à la Banque
Centrale d’assouplir sa politique monétaire.

Si le probable Brexit et les perturbations qu’il entraînera dans les
échanges et la finance internationale pourraient peser sur les
exportations à haute valeur ajoutée de la République tchèque et de la
Hongrie, sur les secteurs à forte intensité de main d'œuvre polonais et
turcs, comme sur les besoins de financement à long terme de la
Turquie, ses effets paraîtront marginaux si on les compare au
ralentissement de la croissance qu’ils provoqueront dans les pays de
l'UE, c'est-à-dire chez les principaux partenaires commerciaux des
économies de la région.
FLA S H
1. Sommaire
Europe Emergente :
cinquante nuances
de croissance ...
... et l'étrange
couleur des risques.
Flash 2016 – 742 - 2
Les économies d’Europe centrale et orientale présentent des disparités frappantes
au regard des profils de croissance (graphique 1) :

la République tchèque, la Hongrie et la Pologne maintiennent des taux de
croissance nettement supérieurs à leur potentiel assurés par une baisse
récente des prix de l’énergie, une inflation faible, la politique budgétaire
généreuse, un investissement dynamique soutenu par les fonds structurels
européens et des exportations qui bénéficient de la croissance des grands pays
de l’UE (page 3) ;

la consommation est également le moteur de croissance pour la Turquie dans
un environnement des prix de l’énergie bas et une modération des pressions
inflationnistes (page 12) ;

la Russie subit une contraction sévère de son activité économique, en raison
de l’effondrement de la consommation privée (pénalisée par une inflation
galopante et le resserrement budgétaire), de l’investissement (freiné par le
manque d’accès aux financements étrangers et par les incertitudes) et des
dépenses publiques (bridées par la chute des recettes budgétaires) (page 7) ;
aussi bien que des vulnérabilités internes et externes, des facteurs de risque et de
la configuration du paysage politique :

la République tchèque, la Hongrie et la Pologne, toutes très dépendantes
des exportations, demeurent tributaires de la santé des grands pays européens
(tableaux 2, 3 et 4) qui sont leurs partenaires et de la générosité des
financements communautaires (tableaux 1). Certains signes montrent en outre
que le courant eurosceptique (graphiques 7, 8 et 9) a le vent en poupe alors
que les dissensions entre pays membres de l’UE s’accentuent dans plusieurs
domaines;

en Turquie, les ambitions politiques du Président Erdoğan attisent les tensions
dans un contexte extrêmement incertain, tandis qu’en dehors de ses frontières,
le pays est toujours confronté à des risques géopolitiques considérables (conflit
syrien et question kurde) et des menaces sur sa sécurité (activité terroriste) ;

les tourments récents de l’économie russe n’ont eu aucune incidence sur la
stabilité politique, les turbulences sur le plan international dans lesquelles est
impliquée la Russie assurant le Président Poutine d’un soutien populaire.
Même si les infortunes de l’économie ont été en grande partie imputées au
gouvernement, ce qui devrait coûter au parti au pouvoir sa majorité absolue, les
incertitudes devraient s’avérer passagères ;

si le probable Brexit et les perturbations qu’il entraînera dans les échanges et
la finance internationale pourraient peser sur les exportations à haute valeur
ajoutée de la République tchèque et de la Hongrie, sur les secteurs à forte
intensité de main d'œuvre polonais et turcs, comme sur les besoins de
financement à long terme de la Turquie, ses effets paraîtront marginaux si on
les compare au ralentissement de la croissance qu’ils provoqueront dans les
pays de l'UE, c'est-à-dire chez les principaux partenaires commerciaux des
économies de la région (page 17).
FLA S H
2. Europe centrale : l’UE est notre
soutien ?
Une expansion tirée
par la hausse des
salaires...
La robustesse de la demande intérieure (stimulée en partie par l’évolution favorable
du marché du travail et les augmentations de salaires) nourrit la croissance
économique des pays d’Europe centrale, en particulier en Pologne et en Hongrie
(graphique 1). Cependant, l’activité économique s’est quelque peu essoufflée en
République tchèque à cause du tarissement des fonds structurels de l’UE. Pourtant,
les ventes au détail restent très bien orientées (en moyenne +7 % en glissement
annuel sur les 3 derniers mois, à comparer avec une augmentation respective de
4 % en Hongrie et 2 % en Pologne). De fait, l’indice de confiance des ménages est
proche de ses plus hauts historiques et même l’indice PMI manufacturier est en
hausse dans toute l’Europe centrale.
Graphique 1
Europe centrale et orientale: Croissance
économique (en %GA)
Graphique 2
Europe centrale et orientale: Ecart de production
(en % du PIB potentiel), basé sur HP filtre
15
15
CZE
HUN
POL
RUS
3
CZE
TUR
10
10
5
5
0
0
HUN
POL
RUS
TUR
2
2
1
1
0
0
-1
-1
-2
-2
-3
-3
Sources : NATIXIS
Sources : NATIXIS
-5
-5
11
12
3
13
...et les financements
communautaires ...
14
15
16
-4
-4
11
12
13
14
15
16
La raréfaction des subventions de l’UE devrait se faire sentir dans les autres pays
de la région en 2016 et bridera la croissance de l’investissement jusqu’à l’an
prochain, où les effets du nouveau programme de subventions européennes pour la
période 2014-2020 seront plus marqués (tableau 1). Le probable Brexit fait
cependant planer l’incertitude sur ces subventions, telles qu’elles avaient été
initialement prévues, le Royaume-Uni étant le quatrième plus grand contributeur au
budget commun de l’Union Européenne.
Tableau 1 : Financements communautaires,
tels qu’ils avaient été initialement prévus (en Mds EUR)
Pays m em bres de l'UE
2007-2013
2014-2020
République tchèque
26,3
24,2
Hongrie
24,9
25
Pologne
67,2
86
So urce: Co mmissio n euro péenne
... dans le contexte
d’une énergie bon
marché, d’une
inflation faible et
d’une détente des
taux d’intérêt, ...
Dans un environnement où les prix de l’énergie restent plutôt bas et où l’inflation
reste assez modérée en Europe centrale, la consommation privée est favorisée. En
fait, les prix ont commencé à diminuer en Pologne alors que l’indice synthétique est
encore orienté à la baisse. Pourtant, cela fait aujourd’hui plus d’un an que les
autorités monétaires de ce pays n’ont pas touché à leurs taux directeurs, ce qui
laisse la possibilité d’une baisse future.
Flash 2016 – 742 - 3
FLA S H
La Banque nationale de Hongrie a abaissé ses taux trois fois cette année (en mars,
avril et mai), à 0,90 % par an, mais elle devrait demeurer prudente à l’égard d’un
nouvel assouplissement parce que les tensions inflationnistes d’origine interne
pourraient s’aggraver si les salaires augmentent plus que prévu. La République
tchèque ne semble pas disposée à faire l’expérience des taux d’intérêt négatifs et
préfère s’en tenir à l’arme du taux de change.
... alors que les
mesures de relance
budgétaire dopent la
consommation
privée...
Les mesures de relance budgétaire ont contribué de façon décisive au soutien de la
croissance. La Hongrie a amélioré les conditions des prêts et donné un coup de
fouet à l’immobilier en réduisant les impôts des établissements financiers et la TVA
sur les logements neufs. La Banque Nationale de Hongrie a aussi lancé un
Programme de soutien à la croissance pour faciliter le financement des PME au
début de 2016. En outre, l’impôt sur le revenu des ménages a été allégé de 1 point
en 2016 et de nouvelles réductions de TVA sur l’alimentation et les services
Internet sont programmées pour 2017. En République tchèque, une prime
exceptionnelle de 1 200 CZK (44 EUR) a été versée à tous les retraités en février et
le gouvernement a promis de réviser les règles d’indexation des pensions afin
d’augmenter fortement le niveau de vie des pensionnés.
En Pologne, depuis le 1er avril 2016, les familles comptant au moins deux enfants
âgés de moins de 18 ans reçoivent une allocation mensuelle de 500 PLN (114
EUR). Soucieux de limiter le freinage de l’investissement qui résultera de la
diminution des financements communautaires, le gouvernement polonais s’est doté
d’une nouvelle stratégie de croissance visant à augmenter le poids des capitaux
domestiques (ces derniers devraient être soutenus par le fonds de développement
créé par le gouvernement) dans l’économie au détriment des capitaux étrangers,
incitant les investisseurs étrangers à adopter une attitude d’attente de crainte
d’autres mesures défavorables aux entreprises.
... quitte à faire des
entorses à la
discipline
budgétaire.
Le gonflement des dépenses sociales implique ipso facto de reléguer au second
plan la discipline budgétaire, de telle sorte que le déficit devrait se creuser. De fait,
Moody’s a dégradé la perspective sur la notation des obligations souveraines en
négative en mai car le gouvernement polonais a l’intention d’augmenter
sensiblement les dépenses courantes, notamment en abaissant l’âge de départ à la
retraite et en relevant le seuil de l’impôt sur le revenu. De plus, l’agence de notation
s’inquiète du climat d’investissement et de l’état de droit en Pologne en raison 1/ de
l’affaiblissement de la Cour constitutionnelle, de telle sorte que le gouvernement est
aujourd’hui en mesure de suivre des politiques moins prévisibles et 2/ de la lourde
charge attendue sur les banques (ex. : conversion forcée des prêts hypothécaires
en devises).
Au contraire, la République tchèque et la Hongrie devraient encore parvenir à
contenir leur déficit budgétaire. Le Premier ministre tchèque, Bohuslav Sobotka, a
même promis de faire revenir les comptes à l’équilibre d’ici à 2018 en réprimant la
fraude fiscale.
Tableau 2, 3 et 4 : République tchèque, Hongrie, et Pologne : principaux
partenaires commerciaux
Exportations (part en %)
27,7
Allemagne
9,8
Slovaquie
6,6
Pologne
4,6
France
4,5
Royaume-Uni
So urce: Chelem
Flash 2016 – 742 - 4
Rép. tchèque
1
2
3
4
5
Im portations (par en %)
Exportations (part en %)
Allemagne
27,4
24,6
Allemagne
Chine
9,5
6,4
Roumanie
Pologne
8,6
5,4
Slovaquie
Slovaquie
8,2
4,5
Autriche
Russie
5,5
4,4
Italie
So urce: Chelem
Hongrie
1
2
3
4
5
Im portations (par en %)
Allemagne
23,4
Russie
8,6
Chine
7,4
Slovaquie
6,3
Pologne
5,4
FLA S H
Exportations (part en %)
Pologne
24,0
Allemagne
6,9
République tchèque
6,1
Royaume-Uni
5,9
Russie
5,2
France
Im portations (part en %)
1
2
3
4
5
Allemagne
24,9
Russie
9,4
Chine
8,4
Italie
5,4
Pays-Bas
5,4
So urce: Chelem
Commerce
extérieur :
exposition aux
grands partenaires ...
Les exportations (qui pèsent 80%-90% du PIB pour la République tchèque et la
Hongrie contre 40% pour la Pologne) devraient être soutenues par l'amélioration de
la compétitivité due à la dépréciation de la monnaie (graphique 3) et une
croissance stable des principaux partenaires commerciaux au sein de l’UE
(tableaux 2, 3 et 4).
Graphique 4
Europe centrale et orientale: Investissements de
portfeuille (en Mds USD)
Graphique 3
Europe centrale et orientale: Taux de change contre
le dollar (fin 2013 = 100)
110
CZK
RUB
HUF
TRY
PLN
110
10
Equity
10
Dette
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
70
-2
-2
60
60
-4
-4
-6
-6
50
50
100
100
90
90
80
80
70
-8
-8
Sources : IIF, NATIXIS
Sources : Datastream, NATIXIS
40
40
14
15
... et à la nature
capricieuse des flux
de capitaux.
-10
-10
14
16
15
16
Même s’il semble que les sorties de capitaux des marchés émergents se soient
ralenties, ou même que le flux se soit inversé (graphique 4) tout récemment,
plusieurs considérations politiques inquiètent encore les investisseurs étrangers en
Europe centrale.
En fait, les flux de capitaux vers le portefeuille obligataire de la Pologne ont été plus
fournis que les sorties ces 2 dernières années, mais le T1 2016 marque un net
changement principalement en raison de la dégradation de la note de crédit par
Standard & Poor’s en janvier conjuguée aux décisions politiques considérées
comme hostiles aux entreprises (le nouveau prélèvement sur les actifs bancaires).
Les sortis de capitaux sont susceptibles de continuer au second trimestre, en raison
des faiblesses internes et d’un resserrement progressif de la politique de la FED.
Graphique 6
Europe centrale et orientale:
CDS souverains à 1 an en EUR
Graphique 5
Europe centrale et orientale: Compte courant
(en Mds USD)
40
CZE
RUS (D)
HUN
TUR (D)
POL
30
125
75
20
125
100
CZE
HUN
TUR (D)
RUS (D)
POL
600
100
Sources : Datastream, NATIXIS
500
50
10
25
0
0
-25
-10
75
400
300
50
-50
-20
-75
-30
700
200
25
100
-100
Sources : IMF, NATIXIS
-40
-125
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
0
0
14
15
16
Flash 2016 – 742 - 5
FLA S H
Du côté des bonnes nouvelles, Moody’s a seulement dégradé ses perspectives sur
la dette polonaise, tandis que la BCE continuera son programme d’achat d’actifs au
moins jusqu’à mars 2017. En réalité, le nouveau gouvernement souhaite une sortie
massive de capitaux étrangers afin de favoriser les entreprises domestiques, mais il
pourrait en résulter une nouvelle dépréciation du zloty. Au vu de la part
considérable des prêts hypothécaires libellés en devises, cela fragiliserait
l’économie. Le déficit du compte courant de la Pologne atteint -0,2% du PIB en
2015 contre -2% en 2014, se rapprochant de la balance extérieure de la
République tchèque, qui affiche un excédent de + 0,9%, et la Hongrie, a un compte
courant excédentaire de + 4,4% du PIB en 2015 (graphique 5).
Politique : encore
des surprises à
droite
Les incertitudes politiques devraient également être un problème en Europe
centrale, où le courant eurosceptique gagne de nouveaux adeptes
(graphiques 7, 8 et 9) – une tendance que le vote britannique de quitter l’Union
Européenne pourrait renforcer, même si les pays de la région sont des petites
économies ouvertes très dépendantes des exportations vers leurs partenaires dans
le marché commun. Or, des élections législatives auront lieu au cours des 2
prochaines années en République tchèque et en Hongrie (respectivement en 2017
et 2018).
Graphique 7
Rép. tchèque: Distribution de sièges au parlement
Graphique 8
99,5
Hongrie: Distribution
de sièges au parlement
KDU + ČSL [democrates chrétiens]
TOP 09 [conservateurs, pro-UE]
ČSSD [sociaux-démocrates]
ÚSVIT [populistes eurosceptiques]
ODS [conservateurs eurosceptiques]
ANO 2011 [libéraux, centristes]
KSČM [communistes]
2014
Jobbik [ultra-nationalistes]
Fidesz + KDNP [national-conservateurs]
MSZP [socialistes] + coalition gauche
LMP [libéraux, écologistes]
5
2013
14
2010
2010
33
26
23
16
14
200
sièges
38
53
59
386,
puis 199
sièges
16
56
41
24
263
26
50
133
47
Graphique 9
230
Pologne: Distribution
de sièges au parlement
PiS [national-conservateurs]
Nowoczesna [neo-libéraux]
PSL [démocr. chrétiens, conserv.]
SLD [sociaux-démocrates]
16
230
2015
27
Kukiz'15 [populistes de droite]
PO [conserv. libéraux, pro-EU]
Ruch Palikota [sociaux-libéraux]
2011
40
230
sièges
28
158
138
206
28
42
Flash 2016 – 742 - 6
235
47
FLA S H
3. Russie : une décennie perdue ?
Il était une fois une
chute du pétrole…
Les cours des matières premières ont entraîné dans leur chute le taux de change
du rouble (graphique 3), de telle sorte que, convertie en dollars, la valeur de la
production de la Russie en termes nominaux n’est plus guère éloignée de son
niveau d’il y a dix ans (graphique 10). La recrudescence de l’inflation qui en résulte
dans un environnement marqué par de grandes incertitudes géopolitiques a porté à
l’économie un coup sévère dont les effets se feront probablement sentir à moyen
ou long terme.
…qui a semé le
chaos dans
l’économie russe.
La chute du taux de change et la volatilité accrue du rouble se sont traduites par
des tensions inflationnistes non négligeables (les prix à la consommation ont bondi
en moyenne de 15,6 % en 2015) qui ont sapé tant le moral des ménages que leur
pouvoir d’achat (les salaires réels ont diminué de 9,2 % en 2015). Après une forte
augmentation de la consommation privée (achats de précaution), cette dernière est
retombée (graphique 11). En effet, craignant pour la valeur de leurs avoirs en
RUB, les ménages ont dépensé sans limitation, après quoi les ventes au détail ont
piqué vertigineusement, au point de se contracter de 9,8 % en termes réels en
2015 (graphique 12). Ce sont les ventes de biens durables et semi-durables qui
ont le plus souffert.
Les efforts de la banque centrale pour juguler les attaques massives contre le
rouble et endiguer les sorties de capitaux en relevant son taux directeur de 650 pb
en une seule fois en décembre 2014 ont rendu le coût des emprunts difficile à
supporter pour l’économie, même après un cycle de baisses de taux réalisé en
2015. Les sombres perspectives de la consommation, se greffant sur le
resserrement du crédit et les sanctions financières qui ont fermé l’accès aux
marchés de capitaux étrangers à de nombreuses entreprises, ont découragé
l’investissement et la production et provoqué une vague de déstockage massif
(graphique 11). En fait, le ralentissement de la croissance de l’investissement
remonte à 2012.
Graphique 10
Russie: PIB nominal en dollars
USDRUB (G)
PIB (en Mds USD, D)
70
60
Graphique 11
Russie: Contributions à la croissance économique
2500
9
2000
50
1500
40
1000
30
500
0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Le plongeon du RUB
et les sanctions et
contre-sanctions ont
leurs avantages...
Consommation publique
Exportations nettes
PIB réel (en %GA)
11
9
7
7
5
5
3
3
1
1
-1
-1
-3
-3
-5
-5
-7
-7
-9
Sources : Datastream, NATIXIS
20
Consommation privée
Investissement brut
Variation des stocks
11
-9
Sources : RosStat, NATIXIS
-11
-11
11
12
13
14
15
Cependant, étant donné les circonstances, les choses auraient pu tourner
beaucoup plus mal : la dépréciation du RUB a agi comme un mécanisme
d’ajustement qui, en définitive, a aidé l’économie russe à amortir l’impact de ces
chocs.
Flash 2016 – 742 - 7
FLA S H
L’envolée du dollar a fait monter le prix des marchandises importées, de telle sorte
que beaucoup ne sont plus à la portée des consommateurs russes à revenu faible
ou moyen. Les importations, victimes de la dépréciation du rouble et des sanctions
commerciales, ont été amputées d’un quart, ce qui a permis à la Russie de garder
une balance des paiements excédentaire et compensé l’effondrement de la
consommation et de l’investissement par la contribution positive des exportations
nettes. En conséquence, le PIB accuse un fléchissement plutôt modéré en termes
réels (-3,7 % en 2015) (graphique 11).
... la compétitivité de
l’industrie s’est
améliorée
Le secteur industriel, profitant de la dépréciation du rouble qui a augmenté sa
compétitivité, a lui aussi subi un recul limité (la production industrielle s’est repliée
de 3,4 % en 2015), et il affiche même un taux de croissance positif dans certains
secteurs (en partie due à un effet de l’année bissextile) alors que certaines
branches ont bénéficié d’un phénomène de substitution aux importations
(graphique 13). Protégée de la concurrence de l’Europe et de l’Amérique du Nord
par les sanctions instaurées par la Russie à titre de mesures de rétorsion
(interdiction des importations alimentaires), la production agricole et alimentaire est
l’un des rares secteurs, avec l’extraction de matières premières (+0,3 %) et la
chimie (+6,3 %), à avoir vu sa production augmenter en 2015 (+2 %, après +2,5 %
en 2014).
Cependant, les effets des contre-sanctions ont permis aux chaînes de distribution
de tirer parti de l’insuffisance de l’offre pour majorer fortement leurs prix (+14,8 %
après +16,4 % en 2014). L’effet de substitution aux importations demeure lui aussi
limité dans son étendue et n’a pas débouché sur un véritable renouveau industriel
car il bute sur ses limites : manque de capacités productives, sous-investissement
chronique, coût dissuasif des emprunts et accès restreint aux marchés de capitaux
occidentaux.
Graphique 12
Russie: Ventes au détail et salaires en termes réels
(en %GA)
20
20
Ventes au détail
70
Salaires
15
Graphique 13
Russie: Production industrielle et taux d'utilisation
des capacités
Taux d'utilisation des capacités manufacturières (en %, G)
Production industrielle (en %GA, D)
15
10
10
5
5
0
0
15
65
10
5
60
0
55
-5
-5
-10
-10
-15
09
10
... tandis que la dette
extérieure
diminuait, ...
11
-10
-15
Sources : OCDE, Rosstat, NATIXIS
-15
08
-5
50
Sources : RosStat, NATIXIS
07
12
13
14
15
16
17
45
-20
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Le blocus financier a son bon côté : les banques et les grandes entreprises russes,
ne pouvant refinancer leurs emprunts en Occident, ont réduit le montant total de
leurs engagements externes de 77 Md USD en 2015, le plus souvent en
remboursant leurs dettes (graphique 14).
Compte tenu de l’effondrement du PIB en termes nominaux en USD, le ratio dette
extérieure/PIB menaçait par ailleurs de dépasser la dangereuse limite de 50 % du
PIB. Au demeurant, en décidant de passer en régime de changes flottants, la
banque centrale a probablement évité de consommer une bonne partie des
réserves de change pour défendre la parité du RUB alors que les cours des
matières premières plongeaient, que les incertitudes s’aggravaient et qu’un volume
considérable de capitaux quittait la Russie.
Flash 2016 – 742 - 8
20
FLA S H
... que les réserves
de change restent
abondantes...
En conséquence, les réserves de change (359 Md USD), associées aux avoirs des
banques et des grandes entreprises à l’étranger (468 Md USD, dont 43 % à court
terme), demeurent suffisantes pour couvrir non seulement la totalité de la dette
extérieure de la Russie (516 Md USD, dont seulement 9 % à court terme), mais
aussi les importations pendant six mois, et pour réaliser des interventions à grande
échelle sur le marché des changes en cas de besoin.
Le fait que 138 Md USD (27% du total) sont dus aux investisseurs directs
(engagement à long terme), ou qu’on estime que 50% de la totalité des
engagements extérieurs correspondent à des prêts intra-groupe de sociétés russes
immatriculées dans des juridictions offshore, est aussi de nature à apaiser quelque
peu les doutes sur le niveau des réserves de change de la Russie. Il se trouve
aussi que ces mêmes paradis fiscaux sont d’importants investisseurs directs en
Russie (graphique 19).
Russie: Dette extérieure par secteur et maturité
(fin 2015, en Mds USD)
Graphique 14
Russie: Dette extérieure et réserves de change
(en Mds USD)
800
250
700
700
200
600
600
500
500
400
400
800
Réserves brutes
Invest. directs
Dette extérieure
Long terme
Court terme
12
150
109
100
12
300
300
200
200
38
100
04
05
06
07
08
09
10
... et que, en RUB, les
recettes budgétaires
n’ont subi qu’une
érosion modérée.
11
12
13
14
Gouv. et
BC
15
Banques
publiques
Entrep.
publiques
Banques
privées
Entrep.
privées
Le choix de laisser sombrer la monnaie avec les cours du brut a aussi permis de
contenir le déficit budgétaire dans des proportions raisonnables car les recettes,
dont la moitié provient du pétrole et du gaz, ont subi une dégradation beaucoup
plus faible en RUB depuis que les prix de l’énergie ont plongé (graphique 16). Le
gouvernement a probablement échappé à des coupes claires dans ses dépenses
(bien qu’elles ne soient pas encore exclues), même si l’indexation des salaires et
des transferts sociaux n’a pas entièrement compensé la hausse des prix et certains
projets d’investissement ont été remis à des jours meilleurs.
Graphique 17
Russie: Indices boursiers en USD et RUB
Graphique 16
Russie: Revenus budgétaires en RUB et prix du
pétrole
160
13
26
83
50
75
0
Sources : CBR, NATIXIS
100
50
87
Urals (USD/bbl, G)
Revenus budgétaires (en Mds RUB, D)
1600
2500
RTS (en USD)
MICEX (en RUB)
2500
2250
2250
2000
2000
1750
1750
1500
1500
800
1250
1250
60
600
1000
1000
750
750
40
400
140
1400
120
1200
100
1000
80
500
Sources : MoF, Datastream
20
200
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
500
Sources : Datastream, NATIXIS
250
250
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Flash 2016 – 742 - 9
FLA S H
En outre, la dépréciation du RUB a propulsé la valeur des actifs russes à des
niveaux records (graphique 17), promettant au budget des gains substantiels au
moment de leur privatisation. Au contraire, après conversion en dollars, le marché
russe n’avait pas été aussi bon marché depuis dix ans, ce qui rend les actifs russes
encore plus alléchants pour les investisseurs étrangers. Cependant, les
investisseurs directs se méfient encore de la Russie, où leurs investissements se
sont écroulés en 2014-15 (graphique 18), car des incertitudes majeures affectent
les relations internationales et les choix de politique intérieure et le pays est moins
à même de se procurer des recettes en devises.
Graphique 18
Russie: Investissement étranger direct par pays
d'origine de 2007 à 2015:Q3 (en Mds USD)
80
Equity
Bénéfices réinvestis
80
Graphique 19
Russie: Investissement étranger direct par pays
d'origine de 2007 à 2015 (en Mds USD)
Dette
70
70
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
Autres; $71;
17%
D'autres
paradis
fiscaux,
surtout les
Bahamas, les
Bermudes et
Gibraltar; $48;
12%
G20 moins
UE; $84; 20%
NLD; $45;
11%
IRL; $28; 7%
0
Sources : CBR, NATIXIS
-10
-10
07
08
09
10
Le pire est derrière
nous, mais la
récession ne va pas
s’arrêter du jour au
lendemain...
11
12
13
14
15
LUX; $29; 7%
VGB; $38; 9%
CYP; $71;
17%
Sources : CBR, NATIXIS
Comme les chiffres de la production industrielle, du commerce de détail et de
l’inflation deviennent moins décevants, il semble que le pire de la crise soit passé
pour la Russie, mais il n’empêche que la récession est vouée à se prolonger en
2016. Le moral des ménages et la consommation sont encore déprimés parce que
les salaires ne suivent pas l’inflation (graphique 12). Comme la faiblesse des cours
des matières premières ne permet pas de faire jouer à plein le levier budgétaire, les
dépenses de l’État ne suffiront pas à relancer la croissance. Il est cependant exclu
que la politique budgétaire prenne un tour très procyclique (à travers de nouvelles
coupes dans les dépenses et un alourdissement de la fiscalité), ce serait très
impopulaire avant les élections législatives de septembre (formation de la Douma).
Malgré cela, l’appréciation de la devise, associée à la remontée des cours du brut,
ralentit le rythme de l’inflation à mesure que l’impact de la dépréciation s’atténue,
tandis que la persistance de la récession pèse sur les salaires et la consommation
des ménages. L’apaisement des tensions inflationnistes permettant une politique
monétaire moins restrictive, la banque centrale a réduit ses taux de 50 pb en juin, à
10,50% (après un statu quo depuis août 2015). De nouvelles baisses de taux
devraient intervenir parallèlement à la décélération de l’inflation attendue par la
banque centrale qui table sur une inflation ramenée à l’objectif de 4% d’ici la fin
2017.
... avec un
investissement faible
pesant sur le
potentiel de
croissance à long
terme.
Flash 2016 – 742 - 10
Même si un léger mieux est probable d’ici à la fin de l’année sur le front de l’activité
économique, du budget et du taux de change puisque, selon nos prévisions, le prix
du baril de pétrole devrait remonter à 60 USD, nous ne prévoyons pas de reprise
forte à moyen terme. Les effets néfastes d’investissements insuffisants, de la
pénurie de financement à long terme peu coûteux et des coupes dans les
investissements publics se conjugueront pour brider les capacités productives de
l’économie russe pour encore des années. L’insuffisance de l’investissement a déjà
fait diminuer les gains de productivité et la croissance potentielle. Cette dernière a
de plus été sévèrement pénalisée par les deux récessions que l’économie a
traversées au cours des 5 dernières années.
FLA S H
Malgré l’économie
qui tombait, ...
La stabilité politique n’a pas souffert d’un recul sévère de l’activité économique et
des handicaps structurels qui demeurent entiers.
...la réputation de
Poutine paraît encore
intacte...
En fait, l’isolement international, les troubles en Ukraine, la crise de Crimée et la
guerre de Syrie n’ont fait que propulser toujours plus haut la cote de popularité du
Président Poutine (graphique 20). Cependant, la popularité du gouvernement, des
gouverneurs des régions et des autorités monétaires s’est évanouie récemment.
Simultanément, le pourcentage de citoyens russes qui pensent que « les choses ne
vont pas dans la bonne direction dans ce pays » a augmenté en dépit du fait que la
propagande officielle met tous les malheurs de la Russie sur le compte de forces
extérieures (notamment le pétrole, les sanctions et la géopolitique).
... mais le sort du
gouvernement est
dans la balance.
Au vu de cette conjoncture économique très dégradée, nous pensons que le parti
au pouvoir (Russie Unie, qui compte actuellement 238 députés, soit 53 % des
sièges) perdra la majorité absolue à la Douma lors des élections du 18 septembre
(graphique 21). Mais nous ne croyons pas à une période de flottement prolongée :
il sera aisé de former un gouvernement de coalition avec un petit parti, de telle
sorte que le paysage politique ne changera pas.
Graphique 21
Russie: Distribution de sièges au parlement
Graphique 20
Russie: Cote de popularité du pouvoir
Cote de popularité de Poutine
Cote de popularité du gouvernement de Medvedev
Cote de popularité des dirigeants régionaux
100
100
90
90
80
80
70
70
60
60
50
50
40
40
Jeux olympiques de Sotchi;
troubles politiques en Ukraine;
annexation de la Crimée
30
Sources : Levada, NATIXIS
20
30
2014
Partie libéral-démocrate
Parti Russie Unie
Parti Russie Juste
Parti Communiste
2010
40
57
92
38
64
56
450
sièges
315
238
20
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
Flash 2016 – 742 - 11
FLA S H
4. Turquie : le bûcher des
incertitudes (géo)politiques
La croissance s’est accélérée en 2015, principalement à cause de l’allant de la
consommation privée, soutenue par la décrue du prix de l’énergie (d’où un
ralentissement de l’inflation) et une demande supplémentaire créée par les 2,5
millions de Syriens réfugiés en Turquie (graphique 22). Au vu de l’accélération
marquée de la consommation en 2015, les entreprises ont investi massivement tout
en commençant à puiser dans leurs stocks. Dans la perspective des élections
législatives de 2015, les dépenses de l’État ont aussi apporté une contribution
substantielle à la croissance. Comme le pétrole était au plus bas en 2015, le déficit
du commerce extérieur n’a guère pesé sur la croissance.
Une forte croissance
tirée par la
consommation,...
Ainsi, la progression du PIB en termes réels (4,0% en GA en 2015) a été
supérieure au potentiel, que nous estimons entre 3,5% et 3,7%, alors que l’écart de
production est proche de zéro et que le chômage est proche de son niveau
structurel (graphique 23).
...mais pour combien
de temps encore ?
Les dynamiques de croissance encourageantes dont a bénéficié la Turquie en 2015
(+5,7% sur le T4) se sont poursuivies en 2016 (+4,8% en GA sur le T1). La
consommation privée a fortement contribué à la croissance (+6,9% en GA, ou
+4,8 pp), tandis que le gouvernement a commencé à honorer ses promesses
électorales avec une progression des dépenses publiques de 10,9% en GA,
générant 1,2 pp de croissance. Avec la hausse des prix du pétrole et une demande
domestique soutenue, la contribution du commerce extérieur à la croissance s’est
avérée plus négative qu’en 2015 (-1,5 pp).
Le maintien d’une dynamique de croissance favorable (auguré par les chiffres
encourageants de la production industrielle) est cependant conditionné dans une
large mesure par l’évolution extérieure et la politique intérieure, qui toutes deux
influencent la parité de la TRY, les marchés financiers, les flux de capitaux et le
risque pays.
Graphique 23
Turquie: Ecart de production * et taux de chômage
Graphique 22
Turquie: Contributions à la croissance économique
Consommation privée
Investissement brut
Exportations nettes
10,0
Consommation publique
Variation des stocks
PIB réel (en %GA)
Chômage (en % de la population active, G inversé)
Ecart de production (en % du PIB potentiel, D)
10,0
7,0
7,5
7,5
8,0
4,0
5,0
5,0
9,0
2,0
10,0
0,0
2,5
2,5
0,0
0,0
11,0
-2,0
* PIB réel en niveaux (-)
tendance à long terme selon
un filtre HP (en % de la
tendance à long terme)
12,0
-2,5
-2,5
13,0
-5,0
12
13
2016 : la
consommation
demeure forte, ...
Flash 2016 – 742 - 12
14
15
16
-4,0
-6,0
Sources : Datastream, NATIXIS
Sources : TurkStat, NATIXIS
-5,0
6,0
14,0
-8,0
07
08
09
10
11
12
13
14
15
D’un côté, la consommation privée devrait encore bénéficier des prix de l’énergie
abordables (favorables pour le déficit chronique des comptes extérieurs), de la
diminution récente des tensions inflationnistes (baisse des prix alimentaires) et de
la revalorisation de 30 % du salaire minimum.
FLA S H
De l’autre, les conditions de financement de l’économie se sont détériorées en
2015, avec une hausse des taux des prêts et un ralentissement des crédits.
...les taux d’intérêt
sont en baisse...
Cependant, la Banque Centrale de Turquie a maintenu ses engagements de
simplification de la politique monétaire en abaissant progressivement la limite haute
du corridor du taux d’intérêt au jour le jour, tout en laissant inchangée la bande
inférieure et le taux directeur (repo à une semaine). Après cette quatrième baisse
consécutive de la limite supérieure du corridor au mois de juin, les spreads sur les
taux d’intérêt au jour le jour s’affichent aujourd’hui à 175 pb (7,25% vs 9,00%), ce
qui laisse encore probablement des marges de manœuvre pour une autre baisse
de la limite supérieure en juillet.
...et l’inflation est
modérée.
Ensuite, la Banque Centrale devra décider de l’opportunité de baisser le taux
directeur, ce qui dépendra de l’évolution des prix à la consommation et de la
volatilité de la devise. Les prix à la consommation affichent encore une tendance
favorable, tant pour l’inflation totale que pour l’indicateur sous-jacent qui
enregistrent un ralentissement marqué dû principalement à un glissement des prix
alimentaires, à la faiblesse du prix du pétrole et à une conjoncture difficile pour le
tourisme, les services et le commerce de détail (en relation avec les sanctions
russes).
Graphique 25
Turquie: Taux de prêt à l'économie (en %)
Graphique 24
Turquie: Taux interbancaires et de la politique
monétaire (en %)
13
Corridor à 1 jour
Interbancaire à 3 mois
12
Interbancaire à 1 jour
REPO à 1 semaine
13
Prêts de trésorerie
Prêts au logement
20
Prêts automobiles
Prêts commerciaux
11
11
10
10
9
9
8
8
7
7
6
6
5
5
4
4
18
18
16
16
14
14
12
12
10
10
Sources : CBRT, NATIXIS
Sources : CBRT, NATIXIS
3
3
13
14
Inquiétudes
(géo)politiques :
un feuilleton
interminable
15
16
20
12
8
8
11
12
13
14
15
16
En outre, la croissance économique devrait être freinée en 2016 par les effets sur la
confiance des risques géopolitiques (graphique 26) (conflit en Syrie), des éternels
aléas intérieurs (manœuvres politiques), des menaces sur la sécurité intérieure
(terrorisme) et des sanctions russes, qui ont fortement pénalisé le tourisme. En
effet, les recettes touristiques, qui représentent 50 % des exportations de services,
ont déjà plongé en 2015 (graphique 27).
Flash 2016 – 742 - 13
FLA S H
Graphique 26
Turquie: Taux de change et primes de risque
CDS souverains à 6M en USD (G)
Taux de change USDTRY (D)
160
140
120
Graphique 27
Turquie: Nombre de touristes et revenus du secteur
(en %GA)
3,2
40
3,0
30
2,8
100
Exportations de services
Recettes des visiteurs étrangers
Nombre de touristes russes (D)
60
40
20
20
10
0
2,6
80
2,4
60
2,2
40
0
-20
-10
-40
-20
20
2,0
14
15
La Turquie
et la vaste poudrière
du Moyen-Orient
16
-60
Sources : TurkStat, Central Bank,
Ministry of Culture and Tourism, NATIXIS
Sources : Datastream, NATIXIS
-30
-80
13
14
15
16
L’annonce du retrait progressif des forces russes de Syrie et du cessez le feu entre
les rebelles syriens et les troupes loyalistes d’Assad a donné lieu à une forte
amélioration des perceptions de risque dans le pays. Ensuite, la réconciliation avec
l’Israël (après une rupture de près de six ans) et le réchauffement des relations
avec la Russie avec la levée des sanctions économiques par cette dernière (après
un sérieux refroidissement qui a fortement pénalisé les revenus générés par les
exportations turques) ont marqué un autre changement propice dans
l’environnement géopolitique de la Turquie. Cependant, les attentats meurtriers
terroristes perpétrés à l’Aéroport Atatürk d’Istanbul qui ont immédiatement suivi les
gestes de réconciliation avec la Russie et l’Israël n’augurent rien de bon pour le
secteur du tourisme et pour la devise. Nous ne croyons donc pas en une véritable
reprise dans le secteur touristique du pays dans le court terme.
En dépit des efforts de reconstruction de ses relations internationales, le pays
continue de lutter contre les « terroristes » du PKK dans les régions sud-ouest du
pays, tout comme en Iraq et en Syrie. Si Bachar al-Assad reste à la tête d’un État
voisin, de vastes territoires de la Syrie et de l’Irak échappent au contrôle de leurs
gouvernements. Daech, qui n’a pas été privé de ses capacités offensives, fait
toujours peser une menace majeure sur la région. Comme une multitude de
groupes armés dévastent la Syrie et l’Irak, les Kurdes, livrés à eux-mêmes, ont été
forcés de s’unir et de se défendre. Ils sont de mieux en mieux organisés et aguerris
si bien que la naissance d’un État kurde indépendant aux frontières de la Turquie
est en passe de se réaliser, ce qui est le pire cauchemar des autorités d’Ankara.
C’est vraisemblablement cette perspective qui a incité M. Erdoğan à sévir contre le
PKK et sa branche politique, le HDP. Ainsi, même les risques géopolitiques se sont
amoindris, ils n’ont pas complètement disparu.
La soif de pouvoir
d’Erdoğan ...
Obi-Wan Kenobi : Le Sénat va voter des pouvoirs
supplémentaires au Chancelier.
Anakin Skywalker : Moins de discussions, plus d'action.
Est-ce un mal ?
- Star Wars, Episode III : La revanche des Sith.
À l’intérieur, les risques politiques ne se sont pas dissipés avec la victoire de l’AKP
aux élections de novembre, qui lui ont redonné la majorité au Parlement.
Aujourd’hui, les ambitions politiques du Président Erdoğan attisent les tensions
dans un contexte incertain.
Flash 2016 – 742 - 14
FLA S H
Les craintes ont été aggravées le 5 mai (où la livre turque a plongé) par la
démission du Premier ministre, M. Ahmet Davutoğlu, chef du Parti de la Justice et
du Développement et personnage clé de la république parlementaire de Turquie,
qui a dû céder la présidence de l’AKP à Binali Yıldırım, un allié de M. Erdoğan.
Le 20 mai, 376 députés ayant voté la suppression de l’immunité parlementaire,
l’amendement constitutionnel a pu prendre effet dès la promulgation de la loi par M.
Erdoğan sans qu’il soit nécessaire de consulter le peuple par référendum. Privés de
leur immunité, de nombreux députés (appartenant principalement au parti proKurde HDP) sont désormais menacés de poursuite et de suspension au motif qu’ils
auraient soutenu ou incité au terrorisme.
Bien qu’aucune élection partielle ne puisse avoir lieu dans les 30 mois suivant une
élection générale, si le nombre de sièges vacants à la Grande Assemblée nationale
atteint 5 % du total (lequel est de 550 sièges), ou si une province ou une
circonscription électorale perd tous ses représentants à l’Assemblée, des élections
partielles peuvent avoir lieu dans un délai de 3 mois.
... l’amène à
resserrer son
étreinte sur le
Parlement ...
Dans ces conditions, il suffit, pour que de nouvelles élections soient possibles, de
chasser au moins 28 députés du Parlement. Comme les personnes condamnées
pour corruption, vol, incitation à la violence ou soutien au terrorisme sont frappées
d’inéligibilité, l’AKP serait ainsi en mesure d’éliminer totalement la menace du HDP
pro-kurde tout en affaiblissant considérablement le CHP, principal parti
d’opposition. Dans ce cas, l’AKP verrait grandement augmentées ses chances
d’obtenir la majorité de 367 sièges requise pour modifier la Constitution, de telle
sorte qu’en pratique un vote interne au parti suffirait pour que tout amendement
ultérieur soit adopté.
... et le pays.
C’est pourquoi l’intention de M. Erdoğan de transformer la république turque en un
régime présidentiel, ses relations avec l’AKP, l’armée et les forces pro-kurdes (parti
HDP) ainsi que l’orientation de sa politique étrangère (vis-à-vis de M. Assad, de la
Syrie et des Kurdes) n’ont pas fini d’entretenir les inquiétudes.
Graphique 28
Turquie: Dette extérieure par secteur et réserves
internationales (en Mds USD)
Secteur privé
Banque centrale
Secteur public
Réserves brutes
Réserves de change
400
350
450
400
350
300
300
250
250
200
200
Milliers
450
Graphique 29
Turquie: Dette à court terme par secteur
(en % de la dette extérieure totale du secteur)
20
Secteur public (G)
Secteur privé (D)
50
45
15
40
10
35
Sources : CBRT, NATIXIS
150
150
100
100
50
50
30
5
25
Sources : CBRT, NATIXIS
0
0
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
L’allongement de la
durée de la dette
étrangère ...
0
20
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Comme les aléas domestiques et géopolitiques subsistent, ce qui fait planer une
menace sur la monnaie et les flux de capitaux, les interrogations sur le caractère
soutenable de la dette extérieure de la Turquie restent d’actualité (graphique 28).
Bien qu’elle ne soit pas intégralement couverte par les réserves de change
officielles (128 MdUSD), la dette extérieure de la Turquie (398 Md USD) ne
dépasse que de peu la limite à partir de laquelle le ratio d’endettement est
considéré comme excessif (55% du PIB). La position du pays est même confortable
en ce qui concerne la dette publique, puisque 34 % seulement de celle-ci sont dus
à des étrangers.
Flash 2016 – 742 - 15
FLA S H
Graphique 31
Turquie: Dette à long terme du secteur bancaire
privé (en Mds USD)
100
Prêts
Dépôts en devises
Comptes bancaires
Dépôts en TRY
Total
90
80
100
90
80
Milliers
Graphique 30
Turquie: Dette à court terme des banques
(en Mds USD)
100
Prêts
Obligations
Total
100
90
90
80
80
70
70
70
70
60
60
60
60
50
50
50
50
40
40
40
40
30
30
30
30
20
20
10
10
0
0
20
Sources : CBRT, NATIXIS
10
0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
... atténue la
vulnérabilité aux
facteurs extérieurs.
Flash 2016 – 742 - 16
Sources : CBRT,
NATIXIS
20
10
0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
Mais la majeure partie de la dette extérieure (71% du total) est inscrite au bilan des
grandes entreprises et des banques du secteur privé. La part à court terme de ces
engagements (graphique 29), quoique beaucoup plus élevée que dans le secteur
public, est récemment retombée aux alentours de 30% : les banques privées ont
emprunté de plus en plus à long terme en émettant des obligations de longue durée
(graphique 31), ce qui est une bonne chose si l’on prend en compte la part des
crédits et dépôts à court terme (graphique 30) figurant à leur bilan qui, selon nos
estimations, est supérieure à 40%. Les engagements extérieurs à court terme des
sociétés non bancaires du secteur privé (moins de 25 % de leur dette extérieure
totale, selon nos estimations) sont constitués à hauteur de près de 90% de crédits
commerciaux liés aux importations et exportations, ce qui est un point faible eu
égard à la volatilité de la TRY.
FLA S H
5. Brexit : une menace pour tous ?
La fin du marché
commun si important
pour l'Europe
centrale ?
La victoire des partisans d’un Brexit à l’issue du référendum, en dépit du caractère
consultatif du scrutin et de ses conséquences encore indéterminées, est à l’origine
d’une forte incertitude concernant :

les échanges commerciaux du Royaume-Uni avec les autres membres de
l'UE au sein du marché commun, que les britanniques semblent vouloir
préserver sans pour autant être encombrés par l'immigration de maind'œuvre en provenance de l'UE ;

les accords commerciaux avec les pays tiers conclus avec le Royaume-Uni
en tant que membre du marché commun puisqu’ils devront être renégociés
en cas d’un Brexit ;

l'avenir de l'intégration européenne. Sans le contrepoids de la GrandeBretagne, l’UE pourrait opter pour un renforcement de sa réglementation.
Pour les économies de l'Europe centrale et orientale, le Royaume-Uni est (en
termes de pourcentage du PIB, par rapport aux autres pays de la région,
tableau 5) :

un important marché à l’exportation pour la République tchèque et la
Hongrie ;

à l’origine d’IDE conséquent et une destination clé en matière de placement
d’actifs pour la Pologne et la Hongrie ;

une source importante de financement à long terme pour la Hongrie et la
Turquie ;

une destination privilégiée par les travailleurs migrants polonais.
Tableau 5: Dépendance économique sur le Royaume-Uni (en % du PIB)
Item
Unité
Rép.
tchèque
Hongrie
Pologne
Russie
Turquie
PIB en valeur
en Mds USD, 2014
205,3
138,3
545,0
2017,3
805,0
Exportations de biens
vers le Royaume-Uni
en Mds USD, 2014
7,2
3,7
11,6
9,6
9,1
en % du total
4,4%
3,4%
5,8%
1,7%
5,8%
en % du PIB en val.
4,3%
3,0%
2,6%
0,5%
1,1%
en Mds USD, 2014
2,8
1,5
8,2
6,8
9,2
en % du total
2,3%
0,7%
3,9%
2,0%
5,4%
en % du PIB en val.
1,3%
1,1%
1,5%
0,3%
1,1%
en Mds USD, 2015
5,1
4,0
16,4
52,4
13,3
en % du PIB en val.
2,5%
2,9%
3,0%
2,6%
1,7%
en Mds USD, 2014
12,3
11,9
32,0
89,7
65,4
en % du PIB en val.
6,0%
8,6%
5,9%
4,4%
8,1%
Position nette avec le en Mds USD, 2015
Royaume-Uni
en % du PIB en val.
-7,3
-7,9
-15,7
-37,3
-52,1
-3,5%
-5,7%
-2,9%
-1,8%
-6,5%
en Mds USD, 2014
0,18
0,37
1,20
--
0,03
IDE en provenance du
Royaume-Uni
Actifs au RoyaumeUni
Engagements envers
le Royaume-Uni
Envois de fonds du
Royaume-Uni
Ressortissants
résidant au RoyaumeUni
en % du PIB en val.
0,09%
0,27%
0,22%
--
0,00%
nb de pers., 2014
42 000
79 000
790 000
40 000
82 000
en % de l'emploi
0,8%
1,9%
9,1%
0,2%
0,1%
Sources: Chelem, Instituts nationaux de statistique, Datastream, NATIXIS
Flash 2016 – 742 - 17
FLA S H
Quel que soit le contenu des prochains accords commerciaux négociés avec le
Royaume-Uni et les conséquences économiques d’un probable Brexit, l’état de la
conjoncture des pays du marché commun est nettement plus déterminant pour
les pays d'Europe centrale et orientale (tableau 6) que celui du Royaume Uni, quel
que soit son rôle dans ou hors de l'UE : cette dernière absorbe 75% des
exportations de la République tchèque, de la Hongrie et de la Pologne, 50% des
exportations d’énergie de la Russie, et est une destination clé pour les exportations
turques, alors que le pays affiche une balance courante durablement déficitaire.
Tableau 6: Dépendance économique sur l'UE (en % du PIB)
Item
Rép.
tchèque
Unité
Hongrie
Pologne
Russie
Turquie
en Mds USD, 2014
129,8
79,8
150,1
247,4
68,3
en % du total
79,6%
73,8%
74,5%
43,2%
43,3%
en % du PIB en val.
63,2%
57,7%
27,5%
12,3%
8,5%
Exportations de biens
vers l'UE
Sources: Chelem, Instituts nationaux de statistique, Datastream, NATIXIS
Freins sur les
exportations vers le
Royaume Uni : une
menace pour les
industries de pointe
.
Une dégradation des échanges avec le Royaume-Uni pénaliserait les industries les
plus avancées de la République tchèque et de la Hongrie, et pèserait également
sur la conjoncture dans les secteurs polonais et turcs à forte intensité de main
d'œuvre (graphique 32).

La République tchèque et la Hongrie exportent principalement des biens
à forte valeur ajoutée au Royaume-Uni (appareils électriques, électronique,
équipements et véhicules), de même que la Pologne et la Turquie.

Cependant, pour ces deux derniers pays, la part des industries à faible
valeur ajoutée et à forte intensité de main d'œuvre (agriculture et produits
alimentaires pour la Pologne, textiles pour la Turquie) est également très
importante.

Les exportations de biens de la Pologne et de la Turquie sont les plus
fortement exposées au Royaume-Uni. Ce dernier concentre 20% de
l’ensemble des exportations de produits électroniques de la Turquie et à
10% de ses exportations d'appareils électriques, de véhicules et de textiles.

La Russie n’est pas vraiment concernée par les retombées d’un Brexit, le
pays exportant surtout énergie et métaux vers le Royaume-Uni.
Graphique 32
Europe Centrale et Orientale: Exportations vers le
Royaume-Uni par secteur (en % du total)
100%
90%
80%
24,1
12,9
60%
Équipem., véhic.
26,6
25,9
7,2
5,8
6,9
Métaux
50%
32,1
11,3
22,2
30%
20%
10%
9,6
13,7
CZE
Flash 2016 – 742 - 18
70,0
25,9
7,1
6,0
HUN
Prod. chimiques
Textiles
Agric., aliment.
30,3
6,6
0%
Autre
Appareils, électr.
57,6
70%
40%
20,0
41,3
POL
RUS
TUR
Énergie
Sources : Chelem, NATIXIS
* en moyenne pour la
période entre 2005 et 2014
FLA S H
Au-delà du
Royaume-Uni : un
ralentissement
probable de la
croissance de l'UE
constitue une
menace bien plus
importante
La dépendance vis-à-vis des exportations vers le Royaume-Uni semble toutefois
négligeable (tableau 7) si nous la comparons à celle vis-à-vis des échanges avec
l'ensemble de l’UE (tableau 8). Le constat vaut particulièrement pour la République
tchèque, l’économie la plus tributaire des exportations dans la région.

En tant que membres de l'UE, la République tchèque, la Hongrie et la
Pologne, dépendent tout naturellement et particulièrement de la stabilité de
la demande européenne : en moyenne, plus de 75% des exportations de
ces trois pays ont été dirigées vers l’UE ces dix dernières années.

Après avoir expédié plus de 45% de leurs exportations vers l'UE entre 2005
et 2014, les échanges extérieurs de la Turquie et de la Russie ne sont
toutefois pas aussi exposés que ceux de l'Europe centrale, la Turquie étant
le pays le plus sensible des deux à la conjoncture de l’UE.

Plus spécifiquement, la Turquie est fortement dépendante de ses
exportations de produits électroniques, de véhicules et de textiles vers l'UE.

La Russie, quant à elle, est tributaire de ses exportations de produits
énergétiques, de métaux et de produits chimiques vers l’Europe. Dans les
autres secteurs, y compris ceux à forte valeur ajoutée, l’UE ne représente
pas plus de 20% des exportations du pays.
Tableau 7: Dépendance * sur le RU **
en matière des exportations de biens
Tableau 8: Dépendance * sur l'UE **
en matière des exportations de biens
Pays
CZE
HUN
POL
RUS
TUR
Pays
CZE
HUN
POL
RUS
TUR
Total
4,5
4,4
5,6
2,1
5,9
Total
81,4
75,3
75,6
46,0
47,5
Énergie
0,0
0,0
3,6
2,2
1,7
Énergie
95,2
77,4
83,8
52,7
34,5
Produits agricoles
4,3
2,0
6,5
1,1
3,1
Produits agricoles
89,8
81,3
76,7
16,0
37,7
Textiles
4,3
3,3
2,6
0,4
9,1
Textiles
85,2
80,0
76,1
27,2
65,4
Bois, papier
5,5
2,5
6,2
1,4
3,3
Bois, papier
85,5
78,0
77,9
25,0
30,8
Produits chimiques
2,5
3,1
4,3
1,6
3,5
Produits chimiques
78,7
71,5
71,1
29,5
37,0
Fer et acier
2,5
0,6
2,0
1,4
2,6
Fer et acier
84,4
92,5
81,1
28,8
22,9
Métaux non-ferreux
1,9
7,0
8,5
4,3
4,3
Métaux non-ferreux
87,3
91,1
78,2
37,8
49,8
Équipement
3,0
3,4
4,8
0,7
4,6
Équipement
72,6
79,7
64,1
21,5
44,2
Véhicules
5,1
4,1
6,0
0,0
8,0
Véhicules
83,7
79,0
80,4
9,7
74,7
Appareils électriques
3,6
3,7
6,1
0,2
10,7
Appareils électriques
76,1
77,1
75,7
14,8
49,7
Équip. électronique
9,7
8,5
10,8
0,7
20,0
Équip. électronique
81,0
65,4
78,6
11,9
78,8
Autre
0,3
0,6
1,0
2,3
2,8
Autre
94,3
90,6
94,5
55,6
15,9
* en moyenne pour la période entre 2005 et 2014
** exportations vers le Royaume-Uni en % du total du secteur
Sources: Chelem, NATIXIS
* en moyenne pour la période entre 2005 et 2014
** exportations vers l'Union Européenne en % du total du secteur
Sources: Chelem, NATIXIS
Flash 2016 – 742 - 19
FLA S H
Turquie + City =
une relation
financière
La Turquie se distingue non seulement par sa forte dépendance vis-à-vis de la
demande du Royaume-Uni pour ses produits industriels, mais aussi par les liens
étroits que le pays entretient avec la City.

Quatrième contributeur au budget commun de l'UE (dont profitent si
largement les pays d’Europe centrale), le Royaume-Uni est également la
principale source de financement à long terme pour les banques et les
entreprises du secteur privé turc (graphique 34) : 14% de la dette
extérieure à long terme turque (soit plus de 27 MdUSD à fin 2015) est
détenue par des agents britanniques.

Dans le même temps, l’UE répond à plus de la moitié de l’ensemble des
besoins de financement à long terme en devises fortes du secteur privé
turc, et détient environ 54% (soit plus de 106 MdUSD à fin 2015) des
engagements à long terme du pays.

En revanche, la Turquie ne dépend pas du Royaume-Uni en matière d’IDE
(graphique 33). Les britanniques ne contribuent qu’à hauteur d’environ 5%
(soit plus de 9 MdUSD à fin 2014) de l’encours d'IDE vers la Turquie.

Cependant, même si la contribution du Royaume-Uni aux IDE en Turquie
est relativement faible, celle de l'UE est prédominante : elle représente
environ 70% (soit plus de 120 MdUSD) de l'encours total d’IDE dirigés vers
la Turquie (en tenant compte des paradis fiscaux, tels que Jersey et
Guernesey), les Pays-Bas et l'Allemagne apportant la part la plus
importante.
Graphique 33
Turquie: Encours des IDE par pays investisseur, fin
2014 (en % de 172 Mds USD)
Graphique 34
Turquie: Dette à long terme du secteur privé par
pays créditeur, fin 2015 (en % de 196 Mns USD)
GBR
14%
NLD
18%
AUTRES
27%
AUTRES
33%
DEU
11%
DEU
11%
UAE
4%
RUS
5%
USA
5% GBR
5%
Flash 2016 – 742 - 20
USA
10%
LUX
8%
FRA
5%
AUT
6%
SPA
6%
Sources : CBRT,
NATIXIS
JAP
2%
BEL FRA
2% 4% AUT
4%
BHR
6%
LUX
7%
NLD
7%
Sources : CBRT,
NATIXIS
FLA S H

Enfin, les banques résidentes turques semblent fortement exposées à leurs
contreparties britanniques (graphique 35), ces dernières représentant 25%
de l’ensemble de leurs créances transfrontières. Ces avoirs sont
essentiellement de maturité courte et portent pour la plupart sur des
banques britanniques (graphique 36). D’éventuels problèmes de liquidité
rencontrés par ces dernières pourraient donc avoir des répercussions non
négligeables pour les banques turques.
Grpahique 36
Turquie: Créances transfrontières consolidées * sur
le RU, par secteur et échéance ** (en Mns USD)
Graphique 35
Turquie: Créances des banques résidentes par
pays débiteur *, fin 2015 (en % de 26,8 Mds USD)
Moyen-Orient
Asie et le et Afrique
Pacifique
4,0%
4,5%
AUT
4,7%
Autres
économies
développées
6,8%
Bancaire
Autres
5,9%
GBR
24,3%
4 083
30%
20%
Europe
centrale et
orientale Sources : CBRT,
NATIXIS
10,6%
10%
Sources : CBRT,
NATIXIS
* des banques
résidentes en
Turquie
40%
NLD
12,0%
à long terme
1 192
80%
50%
USA
10,0%
à court terme
550
60%
DEU
9,7%
Autres
90%
70%
Paradis
fiscaux
7,5%
* en fonction de
l'emprunteur direct
Privé non bancaire
100%
2 420
** en fonction de
l'emprunteur
direct
4 761
*** fin 2015
0%
Flash 2016 – 742 - 21
FLA S H
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