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Août 2016
VOTRE RENDEZ-VOUS MENSUEL AVEC L’ÉQUIPE MULTI-ASSET
EN BREF
•• D’un point de vue purement économique,
les dernières semaines ont été relativement
encourageantes pour l’économie mondiale, à
l’exception du Royaume-Uni.
•• Paradoxalement, la récente hausse du
risque politique n’a contribué qu’à assouplir
davantage l’orientation des politiques
monétaires.
•• «Perplexité» est sans doute le terme qui
décrit le mieux l’état d’esprit des marchés
financiers actuellement.
•• La volatilité implicite des actions américaines
a atteint des plus bas inédits depuis plusieurs
années. Il est donc possible de placer à
moindres frais des positions de couverture
sur les actions américaines à des niveaux
d’entrée attractifs dans les portefeuilles.
•• Le Royaume-Uni redore son image depuis
quelques mois, l’Asie reste le segment le
plus attractif, et l’Amérique latine se relève
grâce aux perspectives plus positives
du Brésil.
Sentiment de risque global
Appétit pour
le risque
Aversion au
risque
Préférences dans les classes d’actifs
Actions
Luc
Filip
Fabrizio
Quirighetti
Hartwig
Kos
Adrien
Pichoud
Head of Wealth
Management Investments
Macroeconomic
Strategist
Multi-Asset
Strategist
Economist
Passez un bel été
De nombreux défis et incertitudes nous attendent dans les mois à venir : les
élections présidentielles américaines, les conséquences du Brexit, les tensions
géopolitiques au Moyen-Orient, une croissance économique désespérément
anémique et, dernier point et non des moindres, la politique monétaire de la
Fed. Malgré ces nuages se profilant à l’horizon, les actions se portent assez bien.
Aux États-Unis, le S&P 500 a enregistré de nouveaux records, et les marchés
émergents ont atteint des plafonds inédits depuis le début de l’année. Quant aux
marchés de la zone euro, ils viennent de revenir à leurs niveaux d’avant-Brexit
(ralentis par le secteur bancaire). Paradoxalement, certaines des incertitudes
susmentionnées sont à l’origine de la chute, une fois de plus, des taux à long
terme et de la perspective renouvelée d’un assouplissement de la politique des
banques centrales. Contre toute attente, ces répercussions indirectes ont entraîné
une reprise marquée des actifs à risque. Ainsi, en toute logique, sur fond de
recherche de rendement et dans un monde comptant plus de 10’000 milliards
de dollars d’obligations avec un rendement à l’échéance négatif, les spreads de
crédit se sont de nouveau resserrés et les flux de capitaux vers les obligations des
marchés émergents ont récemment atteint de nouveaux records.
Les dernières données économiques américaines ont été plutôt rassurantes.
En effet, plusieurs chiffres clés publiés en juin, tels que les ventes au détail,
l’emploi et la production industrielle, se sont révélés supérieurs aux prévisions.
Si ces chiffres ont contribué à la hausse des actions américaines, en dressant
aux investisseurs l’image d’une économie américaine loin d’être au bord de la
récession, ils pourraient cependant déconcerter le marché quant à la politique
monétaire très accommodante de la Fed en cas d’amélioration plus rapide
que prévu des perspectives économiques. Tout, encore une fois, est question
d’équilibre entre les taux, les prévisions en matière de politiques monétaires, les
perspectives de croissance et les valorisations actuelles. À la différence que, par
rapport aux décennies passées, la marge d’erreur est désormais très fine compte
tenu soit des valorisations extrêmement tendues, soit des politiques monétaires
et du contexte économique sans précédent qui prévalent actuellement.
Obligations d’État
Nombre des défis et incertitudes étant déjà sur les écrans radars des investisseurs,
ils peuvent être considérés comme des évidences, d’où, peut-être, cette indolence
apparente – et quelque peu troublante – largement répandue sur le marché. En
conclusion, nous pensons qu’il est trop tôt pour se détourner des actifs à risque
et restons globalement assez favorables au risque. C’est comme si on préférait
renoncer à partir en vacances, parce que tôt ou tard, il faudrait revenir au travail
pour gérer certains problèmes. Mais profitons de ce bel été : détendons-nous et
trinquons ! Et pour les travailleurs les plus prudents, prévoyez, à votre retour de
vacances, d’acheter de la protection bon marché pour amortir la transition vers un
automne plus volatil.
Crédit
Fabrizio Quirighetti
Macroeconomic Strategist
1
SYZ Wealth Management
Tél. +41 (0)58 799 10 00 - info@syzgroup.com
Veuillez vous référer aux mentions légales dans leur intégralité
ASSET ALLOCATION INSIGHTS
Août 2016
Contexte économique en bref
Tendances et niveau
de l’indice PMI manufacturier
57
Markit PMI manufacturing level
L’incertitude politique reste élevée des deux côtés de l’Atlantique.
Le vote en faveur du Brexit a d’ores et déjà bouleversé le paysage
politique du Royaume-Uni et accentué la sensibilité au risque
politique dans la zone euro, où plusieurs élections clés se tiendront
au cours des prochains mois. L’élection présidentielle américaine
aura par ailleurs lieu en novembre. Toutefois, d’un point de vue
purement économique, les dernières semaines ont été relativement
encourageantes pour l’économie mondiale, à l’exception du
Royaume-Uni. Soutenues par des taux faibles, une réduction des
pressions haussières sur le dollar américain et une stabilisation des
cours pétroliers, l’immense majorité des économies développées
restent sur une dynamique de croissance. Du côté des pays
émergents, la tendance est rassurante, voire positive pour la plupart
des grandes économies.
56
55
54
53
52
Broad-based stabilization
GER
ITA
SPA
US ISM mfg
IND CAN UK
MEX
51
50
CHI
49
S.AFR
FRA
48
JPN
47
TUR
46
Croissance
Les inquiétudes liées à la croissance américaine se sont quelque
peu dissipées, grâce à de meilleures données économiques en juin,
et la majeure partie de l’économie mondiale affiche désormais une
dynamique cyclique légèrement positive. La demande intérieure
reste le principal moteur de la croissance, alors que la demande
industrielle s’est stabilisée (voire a légèrement rebondi). Bien
que les taux de croissance restent relativement faibles en termes
absolus, ils se maintiennent globalement à des niveaux stables et
soutiennent la reprise, certes hésitante, mais positive de l’économie
mondiale.
HKG
45
44
BRA
Markit PMI manufacturing 3M chng
43
-5
-4
“
Paradoxalement, et malgré des données macroéconomiques
rassurantes, la récente hausse du risque politique n’a contribué qu’à
assouplir davantage l’orientation des politiques monétaires. Compte
tenu des mesures d’assouplissement de la Banque d’Angleterre
et de la Banque du Japon, des tensions financières actuelles en
Italie et de l’absence de pressions inflationnistes aux États-Unis,
l’ensemble des principales banques centrales conservent une
approche résolument accommodante. Par ailleurs, le ralentissement
de l’inflation dans de nombreux pays émergents offre une certaine
marge de manœuvre pour assouplir des politiques monétaires
jusqu’à présent restrictives.
-2
-1
0
1
2
3
4
5
Paradoxalement, la récente
hausse du risque politique
n’a contribué qu’à assouplir
davantage l’orientation des
politiques monétaires.
”
Adrien Pichoud
Economist
Tendance de l’inflation et écart par
rapport à l’objectif de la banque centrale
Inflation deviation
from central bank
target
Orientation des politiques monétaires
-3
Source : Markit, SYZ Asset Management
Inflation
Le rebond des cours pétroliers commence à influencer très
progressivement les chiffres de l’inflation globale, qui commencent
tout juste à repartir à la hausse, tout en restant en deçà des objectifs
des banques centrales dans la plupart des économies développées.
L’inflation s’est inversée et connaît un relâchement dans plusieurs
économies émergentes où une poussée inflationniste avait été
observée en 2015. De manière générale, et en faisant abstraction
des fluctuations liées au pétrole, les perspectives de l’inflation
restent entravées par des capacités de production excédentaires, les
tendances démographiques et des niveaux d’endettement élevés.
RUS
IDO
KOR
US
Inflation slowing down in
6
5
BRA
4
IND
3
TUR
2
RUS
S.AFR
NOR
1
-8
-7
-6
-5
-4
IDO
-3
0 CAN
-2 MEX
-1 0SWE 1TWA
US 2
-1
AUS
EMUUK
-2
JPN KOR
-3
-4
CHI
SWI
3
4
5
6
DM inflation
stands almost
still at too-low
levels
-5
-6
Yearly inflation 12m change
Source : Markit, SYZ Asset Management
2
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ASSET ALLOCATION INSIGHTS
Août 2016
Économies développées
Économies émergentes
Aux États-Unis, les inquiétudes liées à la croissance ont été reléguées
(temporairement ?) au second plan par un rebond des créations
d’emplois et des indices d’activité en juin. Ces chiffres s’établissent
désormais à des niveaux en ligne avec une croissance du PIB de 2%,
encore majoritairement alimentée par la consommation. Toutefois,
en l’absence de pression haussière significative sur les salaires et
compte tenu de la baisse des taux des fonds fédéraux à long terme
annoncée par la Fed, la banque centrale devrait rester très prudente
avant d’envisager des relèvements de taux.
L’effet combiné de mesures de relance budgétaire et d’un
assouplissement de la politique monétaire a permis à la croissance
chinoise de se stabiliser, aidée par une dépréciation (silencieuse) de
sa devise. Associée à la vigueur du yen, cette dynamique crée une
conjoncture favorable pour l’ensemble de l’Asie émergente, malgré
un ralentissement relatif de la croissance indienne.
Dans la zone euro, on constate un décalage frappant entre, d’une
part, la montée des risques politiques et les tensions financières
en Italie et, d’autre part, des données économiques indiquant un
raffermissement de la croissance. Les indices d’activité indiquent une
croissance supérieure à 1,5%, portée par l’Allemagne et l’Espagne.
Les conséquences économiques directes du Brexit devraient être
limitées. Le risque principal est celui de l’impact négatif sur la
confiance que pourraient avoir l’agitation dans le secteur bancaire
italien et les prochaines élections nationales. La nette détérioration
des perspectives du Royaume-Uni après le vote du Brexit a gravement
érodé la confiance en matière d’investissement et pourrait avoir un
effet de contagion sur la consommation. Il est probable qu’une
récession se profile dans un futur proche et s’accompagne d’un
assouplissement important de la politique monétaire.
L’économie brésilienne semble s’être sortie de l’ornière, après un
répit sur le front politique et une reprise balbutiante des indices
d’activité. Un élan similaire est observable en Russie, où un recul
de l’inflation permet à la banque centrale d’assouplir sa politique
monétaire. La Turquie, frappée de plein fouet par le ralentissement
du tourisme, applique également la recette de l’assouplissement
monétaire. À l’inverse, la banque centrale mexicaine, confrontée à
l’affaiblissement non désiré de sa devise, a une nouvelle fois relevé
ses taux, malgré un ralentissement de l’activité économique.
Adrien Pichoud
Economist
Les mesures de relance budgétaire constituent sans doute la
méthode la plus efficace pour soutenir la croissance, comme en
Norvège ou au Japon, où les récentes élections ont confirmé le
soutien des citoyens aux Abenomics.
Le Royaume-Uni est confronté à un choc de confiance post-Brexit
6
5
60
4
3
40
2
1
20
0
-1
-2
0
-3
-4
-20
-5
-6
-7
2002
-40
2004
GDP YoY %
2006
2008
2010
2012
2014
2016
BUSINESS BAROMETER
Source : LLoyds, Bloomberg
3
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ASSET ALLOCATION INSIGHTS
Août 2016
Investment Strategy Group : l’essentiel
Risque et duration
«Perplexité» est sans doute le terme qui décrit le mieux l’état
d’esprit des marchés financiers actuellement. Après la correction
qui a suivi le vote en faveur de la sortie de l’Union européenne à
l’issue du référendum sur le Brexit, il n’aura fallu qu’une semaine à
la plupart des indices actions des principaux marchés développés
pour récupérer leurs pertes. Plus surprenant encore, l’euphorie
post-Brexit a propulsé le S&P 500 vers de nouveaux pics historiques.
Pour peu, on penserait qu’il ne s’est rien passé ! Malgré cet excès
de confiance généralisé des marchés, n’oublions pas que le vote en
faveur du «Leave» au référendum ne marque pas la fin du Brexit,
mais bien son commencement. Des tensions supplémentaires
sur les marchés sont à prévoir, une fois que les négociations de
sortie auront débuté. Toutefois, il faudra sans doute attendre
quelques trimestres. À très court terme, nous maintenons notre
position orientée vers un risque modéré. Il est vrai que l’activité
économique risque d’enregistrer un léger passage à vide en raison
de l’incertitude suscitée par le Brexit. Néanmoins (à la probable
exception du Royaume-Uni), aucune des économies occidentales
ne devrait sombrer dans la récession en raison du vote. D’autre
part, la politique monétaire va rester plus accommodante qu’elle ne
l’aurait été dans le cas d’un vote favorable au maintien du RoyaumeUni dans l’Union européenne. Il conviendra également de régler la
crise bancaire en Italie ; une nécessité qui n’aurait pas été aussi
impérieuse si le Royaume-Uni avait opté pour le «remain». Dans
ces conditions, le rebond inattendu des actions pourrait bien se
poursuivre encore un peu. En termes de duration, notre position
négative reste intacte, dans la mesure où une politique monétaire
relativement accommodante (du moins, à court terme) risque de
limiter d’éventuelles hausses des rendements obligataires. Les
rendements pourraient néanmoins repartir à la hausse une fois que
les acteurs du marché se rendront compte que les valorisations
extrêmes prévalant sur certains des marchés obligataires sont
injustifiées au regard des perspectives économiques.
“
La volatilité implicite des actions
américaines a atteint des plus bas
inédits depuis plusieurs années.
Il est donc possible de placer
à moindres frais des positions
de couverture sur les actions
américaines à des niveaux d’entrée
attractifs dans les portefeuilles.
Hartwig Kos
Multi-Asset Strategist
Actions
”
Les valorisations des marchés actions restent toujours aussi
ternes. Les retombées immédiates du référendum sur le Brexit
ont brièvement ouvert une fenêtre d’opportunités, en offrant des
primes de risque actions plus attractives, dans un contexte marqué
par l’effondrement des marchés actions et la baisse des rendements
obligataires. Toutefois, la reprise du marché dans le sillage du
référendum a totalement contrebalancé cette amélioration des
valorisations. Dans l’ensemble, si les actions s’établissent encore
à leur juste valeur, elles semblent emboiter le pas des obligations
d’État survalorisées, ce qui reste très préoccupant à nos yeux. En
termes de valorisation relative, l’Europe et le Japon tirent mieux leur
épingle du jeu que les États-Unis. Bien que nous maintenions notre
avis légèrement négatif sur le Japon, pour les raisons exposées
le mois dernier, la victoire du Premier ministre Abe aux élections
sénatoriales est très encourageante. Nous conservons notre légère
prédilection pour l’Europe et les États-Unis. Malgré des différences
de valorisations, l’importance égale que nous accordons à ces
deux régions/pays réside dans le fait que, pour le moment, les
investisseurs attachent une prime de risque politique bien plus
faible aux États-Unis qu’à l’Europe après le Brexit. Cela dit, le fait
que les actions américaines puissent être, en plus des marchés
émergents, le seul marché actions privilégié en ce moment, est
inquiétant. La volatilité implicite des actions américaines a atteint
des plus bas inédits depuis plusieurs années. Il est donc possible de
placer à moindres frais des positions de couverture sur les actions
américaines à des niveaux d’entrée attractifs dans les portefeuilles :
une opportunité que nous comptons saisir.
Le Royaume-Uni apparaît de plus en plus attractif depuis quelques
mois. Bien que les principaux indices actions se soient très
fortement redressés après le référendum, certains segments de
l’univers des actions britanniques, notamment dans les secteurs
de la promotion immobilière, de la construction et des services
financiers, restent sous pression. Il est encore trop tôt pour procéder
à des allocations de capital, ce qui explique que nous n’avons pas
modifié notre évaluation. Il n’en demeure pas moins qu’un certain
nombre d’opportunités d’investissement intéressantes pourraient
se présenter dans les prochains mois. Sur les marchés émergents,
l’Asie reste le segment le plus attractif, mais l’Amérique latine a
quelque peu progressé, compte tenu des perspectives plus positives
du Brésil.
Marchés obligataires
Au sein de l’univers obligataire, les marchés du haut rendement
et les marchés émergents ont toujours notre préférence. Sur les
marchés émergents, les obligations d’État locales nous paraissent
plus attractives que leurs équivalents libellés en devises étrangères.
Il est vrai que les deux segments ont enregistré de solides
performances ces derniers mois. Cela dit, bien que les rendements
des obligations des marchés émergents en devise forte avoisinent
leurs plus bas d’avant le «taper tantrum» de 2013, les obligations
d’État locales continuent d’offrir des rendements réels satisfaisants,
tandis que la majeure partie des devises des marchés émergents
sont toujours proches de leurs plus bas historiques. Du côté du
crédit, la contraction des marchés après le référendum a ouvert
des opportunités dans le secteur des obligations «Investment
Grade» au Royaume-Uni. Les obligations d’État occidentales sont
actuellement survalorisées, tout particulièrement les obligations
d’État britanniques et allemandes.
Marché des changes, produits alternatifs et liquidités
Compte tenu des récents épisodes baissiers de la livre sterling qui
ont suivi le référendum sur le Brexit, la devise paraît légèrement
plus attractive. Ce point mis à part, aucune modification n’a été
apportée à notre évaluation.
Hartwig Kos
Multi-Asset Strategist
4
Le présent document a été publié par le Groupe SYZ (ci-après dénommé «SYZ»). Il n’est pas destiné à être distribué ou utilisé par des personnes physiques ou morales ressortissantes
ou résidentes d’un Etat, d’un pays ou d’une juridiction dans lesquels les lois et réglementations en vigueur interdisent sa distribution, sa publication, son émission ou son utilisation. Il
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avis juridique, fiscal ou comptable et peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs. Les valorisations de marché, les conditions et les calculs contenus dans le présent document sont
des estimations et sont susceptibles de changer sans préavis. Les informations fournies sont réputées fiables. Toutefois, le Groupe SYZ ne garantit pas l’exhaustivité ou l’exactitude de
ces données. Les performances passées ne sont pas un indicateur des résultats futurs.
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